บล.เอเซียพลัส:

เร่ิมเห็น valuation ท่ีน่าสนใจ ปรับเป็น “ซื้อ”

ทิศทางกําไรปกติงวด 2Q64 ยังค่อยๆฟื้นตัวจาก 1Q64 รับอานิสงค์จากธุรกิจอะโรเมติกส์และน้ํามันหล่อลื่นท่ี spread ปรับตัวขึ้นโดดเด่น QoQ ขณะที่ธุรกิจโรงกลั่นยังเผชิญกับผลขาดทุน คงต้องรอความหวังในช่วง 2H64 ที่คาดความต้องการใช้น่าจะทยอยกลับมาตามสถานการณ์ด้านความต้องการใช้ท่ีจะกระเตื้องขึ้น โดยความหวังอยู่ในงวด 4Q64 ซึ่งเป็นทั้งช่วง high season ของโรงกลั่นช่วงฤดูหนาว อีกทั้งคาดความต้องการใช้น้ํามันจากการเดินทางจะค่อยๆ กลับมาหลัง COVID คลี่คลาย

ฝ่ายวิจัยปรับเพิ่มคําแนะนําเป็น “ซื้อ” จากเดิม switch เนื่องจากเริ่มเห็น valuation ท่ีน่าสนใจหลังจากราคาหุ้นปรับฐาน แต่ท้ังนี้ในช่วงสั้นอาจยังอยู่ภายใต้แรงกดดันจากความกังวลด้านความต้องการใช้จากสถานการณ์ COVID ที่ยังอยู่ ดังนั้นจึงเน้นให้หาจังหวะทยอยซื้อเมื่อราคาอ่อนตัว

แนวโน้มกําไรสุทธิ 2Q64 ลดลง 39%qoq แต่ Norm Profit ค่อยๆดีขึ้นอีก 18%qoq

ฝ่ายวิจัยคาดกําไรสุทธิงวด 2Q64 ปรับตัวลดลง 39.0%qoq มาอยู่ท่ี 2.0 พันล้านบาท ถูกกดดันหลักจากรายการพิเศษที่สุทธิแล้ว ในงวดน้ีเป็นกําไรพิเศษท่ีปรับตัวลดลงเหลือ 747 ล้านบาท จาก 2.2 พันล้านบาท ในงวดก่อนหน้า เนื่องจากบันทึกกําไรจากสต๊อกน้ํามันรวม NRV ลดลงมาอยู่ราว 2.9 พันล้านบาท จาก 4.8 พันล้านบาทในงวดก่อนหน้า ตามราคาน้ํามันดิบอ้างอิงดูไบ ณ สิ้นงวด 2Q64 ท่ีเพิ่มข้ึนจากสิ้นงวด 1Q64 ราว 10 เหรียญฯต่อ บาร์เรล (มาปิดเฉลี่ยราว 72 เหรียญนต่อบาร์เรล) ซึ่งลดลงจากงวดก่อนหน้าท่ีเพิ่มขึ้นกว่า 20 เหรียญฯต่อบาร์เรล นอกจากน้ีในงวด 2Q64 ยังบันทึกกลับเป็นขาดทุนจาก hedging ราว 1.1 พันล้านบาท จากงวดก่อนหน้าที่บันทึกเป็นกําไรจาก hedging 97.7 ล้านบาท ถึงแม้ในงวดนี้คาดจะบันทึกขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนลดลงเหลือราว 1.4 พันล้านบาท จาก 2.6 พันล้านบาท ตามค่าเงินบาท ณ ส้ินงวด 2Q64 ที่อ่อนค่าจากส้ินงวด 1Q64 ราว 0.7 บาทต่อ      เหรียญฯ มาอยู่ที่ 32.2 บาทต่อเหรียญฯ

อย่างไรก็ตามหากตัดรายการพิเศษต่างๆพิจารณาเฉพาะผลการดําเนินงานปกติงวด 2Q64 คาดจะปรับตัวเพิ่มขึ้น 18.2%qoq มาอยู่ราว 1.3 พันล้านบาท หนุนหลักจากธุรกิจอะโรเมติกส์ (TPX) และธุรกิจน้ํามันหล่อลื่น (TLB) โดยในส่วนของส่วนแบ่งกําไรจากธุรกิจอะโรเมติกส์และ LAB (TPX) ในงวด 2Q64 พบว่าเพิ่มข้ึนมาอยู่ท่ี 2.4 จาก 2.0 เหรียญฯต่อบาร์เรล ในงวดก่อนหน้าตาม spread ผลิตภัณฑ์พาราไซลีน (Px) และเบนซีน (Bz) ท่ีปรับตัวเพิ่มขึ้น 5.5%qoq และ 71.4%qoq มาอยู่ท่ี 206.1 และ 312.6 เหรียญฯต่อตันตามลําดับ โดยเฉพาะผลิตภัณฑ์ Bz ท่ี spread ปรับตัวข้ึนมีนัยฯ รับอานิสงค์จากการเกิดข้ึนใหม่ของโรงงาน downstream และความต้องการใช้ผลิตภัณฑ์ขั้นปลายเพิ่มสูงข้ึน ประกอบกับยังรับผลกระทบจากการหยุดผลิตของโรงงานในสหรัฐฯ ช่วงพายุหิมะในรัฐเท็กซัส รวมถึงมีโรงงานหยุดเดินเครื่องเพื่อซ่อมบํารุงประจําปีในช่วงต้นไตรมาส 2 ส่งผลให้ supply ตึงตัวมากขึ้น เช่นเดียวกับโรงงาน Px ท่ีมีการหยุดซ่อมประจําปีช่วงเดือน เม.ย.-มิ.ย. ทําให้ ภาพรวมของ spread กลุ่มอะโรเมติกส์เห็นการปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง ขณะท่ีผลิตภัณฑ์ LAB คาด spread ทรงตัวในระดับที่ดีใกล้เคียงกับงวดก่อนหน้า อีกท้ัง utilization rate ของ โรงงานอะโรเมติกส์พบว่าเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 89% จาก 80% ในงวดก่อนหน้า

เช่นเดียวกับธุรกิจน้ํามันหล่อลื่น (TLB) พบว่าส่วนแบ่งกําไรปรับตัวเพิ่มข้ึนมีนัยฯมาอยู่ที่ 2.4 จาก 1.5 เหรียญฯต่อบาร์เรลตาม spread น้ํามันหล่อลื่น500SN(สัดส่วน 25%) ท่ีปรับตัวขึ้นถึง 32.0%qoq มาอยู่ที่ 1.0 พันเหรียญฯต่อตัน จาก supply น้ํามันหล่อลื่นท่ีตึงตัว เนื่องจากเป็นช่วงหยุดซ่อมบํารุงของโรงงานน้ํามันหล่อลื่นในช่วงปลายไตรมาส 1 ถึงต้นไตรมาส 2 ทําให้ supply หดหายไปจากตลาด อีกท้ังโรงกลั่นกลับมาผลิตยังไม่เต็มท่ีทําให้ขาดวัตถุดิบท่ีจะส่งต่อเข้าโรงงานน้ํามันหล่อลื่น ส่งผลให้ supply ตึงตัวในช่วงสั้น ถึงแม้ในงวดน้ี spread บิทูเมน (สัดส่วน 40%) จะปรับตัวลงเหลือ 7.4 จาก 22.5 เหรียญฯต่อตัน นอกจากน้ี utilization rate ของโรงงานน้ํามันหล่อลื่นในงวด 2Q64 เพิ่มข้ึนเล็กน้อยมาอยู่ ท่ี 95% จาก 93% ในงวดก่อนหน้า

ขณะที่ธุรกิจหลักโรงกลั่นยังเผชิญกับผลขาดทุน โดยคาดค่าการกลั่น (Market GRM) ใน งวด 2Q64 จะลดลงมาอยู่ราว 0.3 จาก 0.7 เหรียญฯต่อบาร์เรล ในงวดก่อนหน้า ถึงแม้ว่าในงวดน้ี product spread เกือบทุกผลิตภัณฑ์ (ยกเว้น LPG&Fuel oil) จะปรับตัวขึ้นจาก งวดก่อนหน้าเฉลี่ยราว 0.4 เหรียญฯต่อบาร์เรล แต่ถูกหักล้างจาก crude premium ท่ีเพิ่มข้ึนราว 0.7 เหรียญฯต่อบาร์เรล จากการใช้น้ํามันดิบตะวันออกกลาง อาทิ เมอร์เบิร์น และอาหรับไลท์/เอ็กตร้าไลท์ ซึ่ง TOP ใช้เป็น feed stock ในสัดส่วนราว 43% และ 27% ตามลําดับ รวมถึงการที่ราคาน้ํามันปรับตัวข้ึนราว 7 เหรียญฯต่อบาร์เรล ในงวดน้ีส่งผลให้ TOP เผชิญกับต้นทุนเชื้อเพลิงสิ้นเปลือง (fuel&loss) เพิ่มข้ึนราว 0.2 เหรียญฯต่อบาร์เรล นอกจากนี้คาด utilization rate ของโรงกลั่นในงวด 2Q64 จะปรับตัวลงเล็กน้อยมาอยู่ราว 98% จาก 100% ในงวดก่อนหน้า

โดยรวมแล้วคาด Market GIM (Gross Integrated Margin) ในงวด 2Q64 เพิ่มข้ึนมาอยู่ ราว 5.0 จาก 4.1 เหรียญฯต่อบาร์เรลในงวดก่อนหน้า

ดังนั้นคาดกําไรจากการดําเนินงานปกติงวด 2Q64 อยู่ราว 2.4 พันล้านบาท ดีข้ึนจากช่วงเดียวกันของปีก่อนท่ีเผชิญผลขาดทุน 530 ล้านบาท และคิดเป็น 40% ของประมาณการกําไรปกติท้ังปี 2564 ท่ีฝ่ายวิจัยประเมินไว้

ทิศทางกําไรปกติ 3Q64 ทรงตัว QoQ…โรงกลั่นดีขึ้นแต่ถูกหักล้างจากอะโรเมติกส์และน้ํามันหล่อลื่นท่ีอาจอ่อนตัวลง

ฝ่ายวิจัยคาดการณ์กําไรจากการดําเนินงานปกติงวด 3Q64 น่าจะประคองตัวใกล้เคียงกับ งวด 2Q64 ถึงแม้แนวโน้มค่าการกลั่นจะเห็นการฟื้นตัวจากงวดก่อนหน้าตาม spread ผลิตภัณฑ์น้ํามันสําเร็จรูปส่วนใหญ่ที่ปรับตัวเพิ่มข้ึน แต่ท้ังนี้คาดจะยังถูกกดดันจาก crude premium ท่ียังคงเดินหน้าปรับตัวข้ึนต่อ โดยในเดือน ก.ค. และ ส.ค. crude premium อยู่ราว 1.6 และ 2.7 เหรียญฯต่อบาร์เรล เพิ่มข้ึนเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ย crude premium ในงวด 2Q64 ท่ีราว 1.3 เหรียญฯต่อบาร์เรล ทําให้เบื้องต้นคาดการณ์ค่าการกลั่น (Market GRM) จะเพิ่มข้ึนราว 0.8-1.0 เหรียญฯต่อบาร์เรล ซึ่งผลการดําเนินงานจากธุรกิจโรงกลั่นท่ีคาดในงวด 3Q64 จะดีข้ึน จะถูกหักล้างจากธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ํามันหล่อลื่นท่ีคาดจะอ่อนตัวลง โดยในส่วนของธุรกิจอะโรเมติกส์คาดจะได้รับผลกระทบจาก supply ใหม่ท่ีจะทยอยเข้าสู่ตลาด โดยในช่วง 2H64 คาดจะมี supply Px เข้าสู่ตลาดถึง 5.2 ล้าน ตันต่อปี เช่นเดียวกับ supply Bz คาดจะเข้าสู่ตลาดราว 1.7 ล้านตันต่อปี สําหรับธุรกิจน้ํามันหล่อลื่นน้ันคาด spread น้ํามันหล่อลื่น 500SN คาดจะเห็นการปรับตัวลดลงจากงวดก่อนหน้า จากโรงงานท่ีทยอยกลับมาเดินเครื่องเป็นปกติหลังจากหยุดไปในช่วง 2Q64 รวมถึงจะมีการเริ่มเดินเครื่องผลิตของโรงงานน้ํามันหล่อลื่น group2 ใหม่ กำลังการผลิต ราว 1 ล้านลิตรเข้ามาสู่ตลาด ทําให้ภาวะ supply ท่ีเคยตึงตัวในงวด 2Q64 ผ่อนคลายลงในงวด 3Q64

อย่างไรก็ตามในส่วนของแนวโน้มกําไรสุทธิงวด 3Q64 น้ัน คาดการบันทึกกําไรจากสต๊อกน้ํามันจะทยอยลดลงเนื่องจากทิศทางราคาน้ํามันคาดจะมี upside เร่ิมจํากัด จากการทยอยปรับลดกําลังการผลิตที่ลดลงของกลุ่มโอเปค ทําให้ supply จะค่อยๆเข้าสู่ตลาดเพิ่มขึ้น ทําให้แนวโน้มกําไรสุทธิมีโอกาสอ่อนตัวลงเมื่อเทียบกับงวดก่อนหน้า

เบื้องต้นคงประมาณการปี 2564…รอความหวัง 4Q64 ช่วง high season ของโรงกลั่น

เบื้องต้นฝ่ายวิจัยยังคงประมาณการผลการดําเนินงานปี 2564 ที่จะพลิกกลับเป็นกําไรปกติ ได้ราว 6.3 พันล้านบาท จากปี 2563 ที่เผชิญกับผลขาดทุนปกติที่ราว 2.9 พันล้านบาท โดยคาดทิศทางกําไรจากการดําเนินงานปกติจะค่อยๆทยอยฟื้นตัวจากน้ีรับผลบวกจากเศรษฐกิจที่คาดจะค่อยๆพลิกฟื้นสู่ภาวะปกติ ส่งผลให้ความต้องการใช้ผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมและปิโตรเคมีค่อยๆปรับตัวเพิ่มขึ้น หนุนค่าการกลั่น (Market GRM) ท้ังปี 2564 คาดจะกลับมายืนได้ในระดับ 2-3 เหรียญฯต่อบาร์เรล จากปี 2563 ที่อยู่ราว 0.5-1.0 เหรียญฯต่อบาร์เรล รวมถึง utilization rate ของโรงกลั่นน่าจะยืนเหนือ 100% ได้ เช่นเดียวกับธุรกิจน้ํามันหล่อลื่น (TLB) ท่ีจะสร้างส่วนแบ่งกําไรให้ TOP เพิ่มขึ้นมาอยู่ราว 1-2 จาก 0.5 เหรียญฯต่อบาร์เรล ในปี 2563 จาก supply น้ํามันหล่อลื่นท่ีลดลงเนื่องจาก มีโรงกลั่นปิดตัวลงไปในช่วง 1H64 แต่ทั้งน้ีคาดส่วนแบ่งกําไรจากธุรกิจน้ํามันหล่อลื่นน่าจะ อ่อนตัวลงในช่วง 2H64 เมื่อเทียบกับ 1H64 เนื่องจากโรงกลั่นที่ปิดตัวไปน่าจะทยอยกลับมาผลิตหลังสถานการณ์ COVID คลี่คลาย ซึ่งก็จะทําให้ supply ไม่อยู่ในภาวะตึงตัว เช่นใน 1H64

มีเพียงธุรกิจอะโรเมติกส์ (TPX) ท่ีคาดส่วนแบ่งกําไรให้ TOP จะยังทรงตัวใกล้เคียงกับปี 2563 ที่ราว 1.5 เหรียญต่อบาร์เรล เนื่องจาก supply อะโรเมติกส์ท่ีออกสู่ตลาดจํานวนมากในช่วงปี 2562-63 ท่ีผ่านมา จึงยังเป็นแรงกดดัน spread ต่อในปี 2564 โดยเฉพาะในช่วง 2H64 ท่ีน่าจะเห็น spread ผลิตภัณฑ์ที่อ่อนตัวลงจาก 1H64 เพราะในช่วง 2H64 จะไม่มีโรงงาน PTA ใหม่เกิดข้ึนเช่นในช่วง 1H64 ทําให้ความต้องการใช้น่าจะอ่อนตัวลง

ทั้งน้ีฝ่ายวิจัยคาดน้ําหนักของกําไรจากการดําเนินงานปกติจะอยู่ในงวด 4Q64 จาก สถานการณ์ COVID ที่จะเริ่มคลี่คลาย หนุนการใช้น้ํามันสําเร็จรูปในการเดินทางกลับมาทยอยเพิ่มข้ึน อีกท้ังในช่วงไตรมาส 4 ของทุกปี จะเป็นการเร่ิมเข้าสู่ช่วงฤดูกาล high season ช่วงฤดูหนาว ส่งผลให้ความต้องการใช้น้ํามันสําเร็จรูปเพื่อทําความร้อนจะเพิ่มสูงข้ึน โดยธุรกิจโรงกลั่นจะเป็นปัจจัยขับเคลื่อนกําไรของ TOP ที่สําคัญในงวด 4Q64 เพราะในส่วนของธุรกิจอะโรเมติกส์และน้ํามันหล่อลื่นคาดเพียงประคองตัวจากงวด 3Q64

ประเด็นความเสี่ยง

  1. การหยุดฉุกเฉินของโรงกลั่นและโรงงานอะโรเมติกส์ รวมถึงโรงงานอื่นๆของ TOP (unplanned shutdown)
  2. ค่าการกลั่น Spread ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ และ Spread ผลิตภัณฑ์น้ํามันหล่อลื่น ไม่ได้เป็นไปตามสมมติฐานที่ กําหนดไว้ ซึ่งอาจทําให้ประมาณการไม่เป็นไปตามท่ีคาดการณ์ไว้
  3. ประเด็นภัยแล้ง อาจนําไปสู่ปริมาณน้ําท่ีไม่เพียงพอใช้ในโรงกลั่นและโรงงานปิโตรเคมี ในกรณีเลวร้ายสุดอาจทําให้ถึง ขั้นต้องปรับลดกําลังการผลิต และหยุดผลิตลงในท่ีสุด

แนะนํา : ซื้อ

ราคาปัจจุบัน (บาท): 47.00

ราคาเป้าหมาย (บาท): 55.00

Upside (%): 17.01

Dividend Yield (%): 2.13

- Advertisement -