KKP แนะนำ ซื้อ มูลค่าพื้นฐาน 79.00 บาท

KKP: หุ้นเติบโตและปันผลดี

เริ่มต้นบทวิเคราะห์ KKP ด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” มูลค่าพื้นฐานที่ 79.00 บาท คำนวณด้วยวิธี Gordon growth model (ROE 13.5%, อัตราการเติบโต 2%) อิง 1.2x PBV’22E หรือเท่ากับค่าเฉลี่ย 5 ปีของธนาคาร (2017- 2021)

ประเด็นสําคัญ:

• มีภาพการเติบโตมั่นคงจากสินเชื่อที่โตต่อเนื่อง และโอกาสในการลดค่าใช้จ่ายสำรองหนี้สูญ
• คุณภาพสินเชื่อที่แข็งแกร่ง และค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญที่สูงต่อหนี้สินที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPLs)
• อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่น่าดึงดูดระดับ 4.9%-6.4% สำหรับปี 2022-24
• ปัจจุบันหุ้นซื้อขายกันที่ 1x PBV’22 หรือคิดเป็น -1.0SD ต่อค่าเฉลี่ยในอดีต

ปัจจัยเสี่ยง:

• NPLs ที่สูงขึ้น ซึ่งอาจนำไปสู่การตั้งสำรองหนี้ฯ ที่สูงขึ้น
• หนี้ครัวเรือนระดับสูงที่อาจฉุดอุปสงค์สินเชื่อใหม่ลง
• ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจะฉุดอุปสงค์สินเชื่อใหม่ลง

ผู้นำด้านการปล่อยสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ในประเทศ

KKP ประกอบกิจการธนาคารพาณิชย์ด้วยประสบการณ์ในธุรกิจการปล่อยสินเชื่อมากกว่า 50 ปี โดยมุ่งเน้นธุรกิจสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ ด้วยสถานะผู้เล่นรายใหญ่อันดับ 4 ในตลาดสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ในไทย เน้นปล่อยสินเชื่อรายย่อยที่คิดเป็น 69% ของสินเชื่อรวมที่ 3.07 แสนล้านบาทใน 4Q21 โดยรวมแล้วธนาคารมีฐานสินเชื่อใหญ่เป็นอันดับ 8 ในไทย

ความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครนอาจทำให้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยในปี 2022 ออกมาต่ำกว่าคาดการณ์ แต่คาดว่าธนาคารจะยังมีสินเชื่อที่เติบโตแข็งแกร่งหนุนจากกลยุทธ์เชิงรุก โดยคาดว่าสินเชื่อรวมจะโต 11% YoY ในปี 2022 (เทียบเป้าหมายของธนาคารสำหรับปี 2022 ที่ 12% YoY) และ 9% YoY ในปี 2023 หลังจากโตไป 16% ในปี 2021 คาดสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ที่คิดเป็น 50% ของสินเชื่อรวมจะโตขึ้น 14% YoY ในปี 2022 สอดคล้องกับคาดการณ์ที่ว่ายอดขายรถยนต์ทั้งหมดในไทยจะโตขึ้น 13.3% ในปี 2022 อิงประมาณการของโตโยต้า มอเตอร์ ประเทศไทย ขณะที่ ล่าสุดธนาคารได้รายงานตัวเลขสินเชื่อเดือน ม.ค. และ ก.พ. 2022 ที่โตขึ้น 2.8% จากเดือน ธ.ค. 2021

ธนาคารได้ขยายกิจการสู่กลุ่ม SMEs และธุรกิจขนาดใหญ่เพื่อลดความเสี่ยงในการพึ่งพาธุรกิจสินเชื่อรายย่อยแบบดั้งเดิมมากเกินไป ทำให้สัดส่วนสินเชื่อปรับดีขึ้น ด้วยสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ที่คิดเป็นเพียง 50% ของสินเชื่อรวมที่ 3.07 แสนล้านบาทใน 4Q21 เทียบกับ 60%-70% ของสินเชื่อรวมในปี 2009-16 ส่วนผสมที่ดีขึ้นนี้จะไม่เพียงช่วยให้ธนาคารบริหารจัดการปัญหาคุณภาพสินเชื่อที่มาจากสินเชื่อรายย่อยได้ดีขึ้น แต่ยังจะช่วยเพิ่มรายได้จากกลุ่มลูกค้า SMEs และธุรกิจขนาดใหญ่ได้อีกด้วย

ประวัติธนาคาร : ธนาคารเกียรตินาคิน จำกัด (มหาชน) ก่อตั้งขึ้นเมื่อปี 1971 ขณะที่ธนาคารเกียรตินาคินภัทร จำกัด (มหาชน) หรือ KKP ถือกำเนิดขึ้นจากการควบรวมกิจการระหว่างธนาคารเกียรติ นาคิน และ บริษัท ทุนภัทร จำกัด (มหาชน) ในเดือน ก.ย. 2012 ทั้งนี้ KKP มีสินเชื่อรวมอยู่ที่ 4.36 แสนล้านบาท เงินฝาก 2.88 แสนล้านบาท และสินเชื่อสุทธิ 2.99 แสนล้านบาท ณ เดือน ธ.ค. 2021 โดยประกอบธุรกิจธนาคารพาณิชย์ ขณะที่บริษัทย่อยอย่าง บริษัท เคเคพี แคปปิตอล จำกัด (มหาชน) คือบริษัทโฮลดิ้งที่ประกอบธุรกิจการลงทุน โดยบริษัทย่อยของเคเคพี แคปปิตอลจะประกอบด้วย KKPS โบรกเกอร์ค้าหลักทรัพย์และอนุพันธ์ และบริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน เกียรตินาคินภัทร จํากัด (KKPAM) อีกบริษัทย่อยอย่างบริษัท เคเคพี ทาวเวอร์ จำกัด ดำเนินธุรกิจสำนักงานให้เช่าและบริหารจัดการอสังหาริมทรัพย์ให้กับ KKP และบริษัทย่อยอื่นๆ

อัตราส่วนหนี้สินที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ต่อสินเชื่อรวม (NPL ratio) ของธนาคารปรับเพิ่มเล็กน้อยเป็น 3.3% ในปี 2021 (2020: 3.2%) ขณะที่อัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ ยังอยู่ในระดับสูงที่ 175% จากการตั้งสำรองส่วนเพิ่มเพื่อเสริมความแข็งแกร่งของงบดุล ผู้บริหารให้แนวทางในที่ประชุมนักวิเคราะห์ช่วงเดือน ม.ค. ว่า NPL ratio จะอยู่ที่ราว 3.3% ในปี 2022

ด้วยอัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ ที่สูงเมื่อเทียบกับ NPL ใหม่ จึงคาดว่าค่าใช้จ่ายสำรองหนี้สูญของธนาคารจะลดลงจากยอดสูงที่ 182bp ในปี 2021 เหลือ 150bp ในปี 2022 และลดลงต่อเนื่องจนแตะ 140bp/130bp ในปี 2023/24 ตามลำดับ เมื่ออิงจากสมมติฐาน NPL ratio ที่ 3.3%-3.4% ในปี 2022-24 ตามลำดับ จึงประเมินว่าอัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ ของธนาคารจะยังอยู่ในระดับสูงที่ 173%-187% ในปี 2022-24 ตามลำดับ ซึ่งคาดว่าเพียงพอต่อ NPL ใหม่

ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ออกกฎเกณฑ์กำชับการจ่ายเงินปันผลของกลุ่มธนาคารอย่างเข้มงวดในปี 2020-21 เพราะต้องการให้กลุ่มธนาคารรักษาฐานเงินทุนในระดับสูงช่วงเกิดการแพร่ระบาดของโควิด-19 ทำให้อัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลของ KKP ลดลงต่ำกว่า 40% ในปี 2020-21 เทียบกับราว 60%-70% ในปี 2017-19

ธนาคารมีอัตราส่วนเงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยง (CAR ratio) ที่แข็งแกร่งระดับ 16.4% และอัตราส่วนเงินกองทุนขั้นที่ 1 (tier 1 ratio) ที่ 12.6% ในเดือน ธ.ค. 2021 ส่วนในอนาคตแม้ธนาคารจะมีสินเชื่อเติบโตในเชิงรุก แต่ก็ประเมินว่า CAR ratio จะยืนเหนือ 16% (เกณฑ์ขั้นต่ำของ ธปท. ที่ 12.5%) และ tier 1 ratio ที่สูงกว่า 12.5% (เกณฑ์ขั้นต่ำของ ธปท. ที่ 9.5%)

ด้วยการกลับมาเปิดเศรษฐกิจและอัดมาตรการกระตุ้นอย่างต่อเนื่อง จึงคาดว่ารายได้การดำเนินงานของธนาคารจะปรับดีขึ้นต่อเนื่อง และคาดว่ากำไรก่อนตั้งสำรองจะปรับเพิ่มขึ้น 5.3/9.1% ในปี 2022/23 กอปรกับการตั้งสำรองที่ลดลงจึงคาดว่ากำไรสุทธิจะโตขึ้น 11% YoY ในปี 2022 (2020: -14% YoY) และโตขึ้นต่อเนื่อง 12/14% YoY ในปี 2023/24 ขณะเดียวกันก็คาดว่าอัตราผลตอบแทนผู้ถือหุ้น (ROE) จะโตยิ่งขึ้นเป็น 13.3%-14.6% ในปี 2022-24

ด้วย CAR ratio และ tier 1 ratio ที่แข็งแกร่ง จึงคาดว่าธนาคารจะจ่ายเงินปันผลได้ในระดับ 40% ของกำไรในปี 2022-24 (2021: 39.2%) ด้วยเงินปันผลต่อหุ้น (DPS) ที่ 3.3-4.2 บาทในปี 2022-24 หรือคิดเป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่ 4.9%-6.1% ในกรอบเวลาเดียวกัน ซึ่งนับเป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่สูงที่สุดในกลุ่มธนาคารไทยที่วิเคราะห์อยู่

ราคาหุ้น KKP ฟื้นตัวขึ้นราว 12% YTD หรือสูงกว่าดัชนี SETBANK ที่เพียง +2% YTD ทั้งนี้ ด้วยภาพรวมการเติบโตของกำไรสุทธิที่แข็งแกร่งบวกกับคาดการณ์ว่า ROE จะปรับสูงขึ้น จึงถือว่ามูลค่าหุ้นของธนาคารยังอยู่ในระดับที่น่าดึงดูดด้วยการซื้อขายปัจจุบันที่ 1x PBV’22E หรือ -1SD ต่อค่าเฉลี่ยในปี 2017-2021 มูลค่าพื้นฐานของเราสะท้อนผลตอบแทนราคาหุ้นทั้งหมดที่น่าดึงดูดที่ราว 22% แบ่งเป็นกำไรจากส่วนต่างราคา 17% และอัตราผลตอบแทนเงินปันผล 5%

เมื่ออิงข้อมูลในช่วงปี 2011-21 พบว่า PBV ของธนาคารมีค่าสหสัมพันธ์กับ ROE ในระดับสูงที่ 78% และด้วยคาดการณ์ว่า ROE ของธนาคารจะปรับเพิ่มเป็น 13.3% ในปี 2022 และ 13.8% ในปี 2023 จาก 13% ในปี 2021 หนุนจากกำไรสุทธิที่โตต่อเนื่อง และการใช้ประโยชน์จากเงินทุน จึงเชื่อว่าธนาคารควรมีมูลค่าการซื้อขายที่สูงขึ้นตาม ROE ที่โตขึ้น ซึ่งจะนำไปสู่ upside ที่กว้างขึ้น

คาดกำไรโต YoY แต่ลดลง QoQ ใน 1Q22

• คาดกำไรสุทธิ 1.8 พันล้านบาท (+23% YoY, -12% QoQ) ใน 1Q22 การเติบโตที่แข็งแกร่ง YoY น่าจะได้รับแรงหนุนมาจากรายได้ดอกเบี้ยสุทธิที่สูงขึ้นจากสินเชื่อที่โตขึ้น และตั้งสำรองน้อยลง ทั้งนี้ แม้จะมีการตั้งสำรองลดลงแต่คาดกำไร QoQ จะลดลงจากรายได้การดำเนินงานที่ลดลง
• สินเชื่อสุทธิในช่วงเดือน ม.ค. และ ก.พ. 2022 โต 2.8% จาก เดือน ธ.ค. 2021 โดยประเมินว่าสินเชื่อจะโตขึ้นต่อเนื่องใน เดือน มี.ค. จึงคาดว่าสินเชื่อทั้งหมดใน 1Q22 จะโตขึ้น 3.5% QoQ หนุนจากสินเชื่อผู้บริโภคและธุรกิจขนาดใหญ่ที่โตขึ้น QoQ เชื่อว่าธนาคารจะบรรลุเป้าหมายการเติบโตของสินเชื่อที่เราคาดไว้ที่ 11% YoY สำหรับปี 2022 ได้ ในด้านอัตราส่วนต่างดอกเบี้ย (NIM) คาดว่าจะลดลงเหลือ 4.4% ใน 1Q22 จาก อัตราผลตอบแทนสินเชื่อที่ลดลง
• คาด NPL ratio ใน 1Q22 จะทรงตัว QoQ ที่ 3.3% (เทียบเป้าหมายผู้บริหารที่ 3.3% ในเดือน ธ.ค. 2022) คาดอัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ จะยังอยู่ในระดับสูงที่ 178% (4Q21: 175%) เมื่อเทียบกับ NPL ใหม่ ซึ่งน่าจะเพียงพอต่อความไม่แน่นอนในอนาคต

ผลประกอบการที่แข็งแกร่งใน 4Q21 (+83% YoY, +37% QoQ)

กำไรสุทธิ 4Q21 อยู่ที่ 2.0 พันล้านบาท โต 83% YoY (+37% QoQ) หนุนจากรายได้ดอกเบี้ยสุทธิที่สูงขึ้นจากการเติบโตของสินเชื่อและรายได้ค่าธรรมเนียมสุทธิที่สูงขึ้น และการตั้งสำรองที่ลดลง YoY ทั้งนี้ สินเชื่อโตแข็งแกร่งที่ 6.8% QoQ ด้วยแรงหนุนจากสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ สินเชื่อจดจำนอง และสินเชื่อธุรกิจขนาดใหญ่ที่โตขึ้น ขณะที่ NIM โตขึ้น 14bp QoQ เป็น 4.6% สำหรับอัตราส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้ลดลงเหลือ 40.6 % (3Q21: 46%) จากรายได้การดำเนินงานที่สูงขึ้น ในด้าน NPL ratio ลดลงเหลือ 3.3% ใน 4Q21 (3Q21: 3.7%) ขณะที่ อัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ เพิ่มเป็น 175.1% (3Q21: 158%) เพื่อรับมือกับความไม่แน่นอนในอนาคต

อัปเดตภาพรวม

กำไรสุทธิทั้งปี 2021 อยู่ที่ 6.3 พันล้านบาท โต 23% YoY จากรายได้ดอกเบี้ยสุทธิและรายได้ค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้น ส่วน NIM ลดลงเหลือ 4.4% จากอัตราผลตอบแทนสินเชื่อที่ลดลงหลังปรับลดอัตราดอกเบี้ย สำหรับอัตราส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้นั้นลดลงอย่างมากจนแตะ 42.8% ในปี 2021 (2020: 48%) หนุนจากรายได้การดำเนินงานที่สูงขึ้น

สินเชื่อโตแข็งแกร่ง 15.9% YoY ส่วนใหญ่มาจากสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ สินเชื่อจดจำนอง และสินเชื่อธุรกิจขนาดใหญ่ ขณะที่ NPL ratio ค่อนข้างทรงตัวที่ 3.3% ในปี 2021

CAR ratio และ tier 1 ratio อยู่ในระดับที่แข็งแกร่งที่ 16.4% และ 12.6% ตามลำดับ เพื่อรองรับการเติบโตที่แข็งแกร่งในอนาคต

Revenue breakdown

รายได้ธนาคารมาจาก 3 แหล่งดังนี้

(1) รายได้ดอกเบี้ยสุทธิ คิดเป็น 69% ของรายได้รวมในปี 2021 และนับเป็นรายได้ก้อนใหญ่ที่สุดของธนาคาร หากสินเชื่อและอัตราส่วนต่างดอกเบี้ย (NIM) โตขึ้น รายได้ดอกเบี้ยสุทธิจะโตขึ้นตาม

(2) รายได้ค่าธรรมเนียมและบริการ คิดเป็น 27% ของรายได้รวมในปี 2021 ประกอบด้วยรายได้จากธุรกิจโบรก เกอร์ วาณิชธนกิจ ค่าธรรมเนียมประกันผ่านธนาคาร และกองทุนรวม

(3) รายได้การดำเนินงานอื่นๆ คิดเป็น 4% ของรายได้รวมในปี 2021 มาจากกำไรการลงทุน กำไร/ขาดทุนสุทธิจากเครื่องมือทางการเงินที่ประเมินบนพื้นฐานของมูลค่ายุติธรรมผ่านกำไรหรือขาดทุน รายได้เงินปันผล และรายได้อื่น