บล.พาย:
TISCO: เติบโตอย่างมีคุณภาพพร้อมปันผลสูง
เริ่มต้นบทวิเคราะห์ด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” มูลค่าพื้นฐาน 106 บาท คำนวณด้วยวิธี Gordon growth model (ROE 17.5%, อัตราการเติบโต 2%) อิง 2.0x PBV’22E หรือเทียบเท่า +0.5SD ต่อค่าเฉลี่ย 5 ปี (2017-2021)
ประเด็นสำคัญ:
- ประเมินกำไรสุทธิโตเฉลี่ย 6% ในปี 2022-24 เพราะคาดค่าใช้จ่ายสำรองหนี้สูญปรับลดลง ขณะที่อัตราส่วนต่างดอกเบี้ย (NIM) สูงขึ้น
- คาดสินเชื่อฟื้นตัวในปี 2022 ด้วยความมุ่งเน้นกลุ่มสินเชื่ออัตราผลตอบแทนสูง
- คุณภาพสินเชื่อแข็งแกร่งและยืดหยุ่นต่อสภาพแวดล้อม มีค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญที่สูงพร้อมรับมือความไม่แน่นอน
- มีอัตราผลตอบแทนเงินปันผลน่าดึงดูดที่ 8.3%-9.2% ในปี 2022-24
- ปัจจุบันหุ้นซื้อขายกันที่ 1.7x PBV’22 หรือ -0.5SD ต่อค่าเฉลี่ยในอดีต
ปัจจัยเสี่ยง:
- หนี้สินที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPL) ที่สูงขึ้นที่อาจทำให้บริษัทต้องตั้งสำรองหนี้ฯ มากขึ้น
- หนี้สินครัวเรือนระดับสูงจะฉุดอุปสงค์ต่อสินเชื่อใหม่ลง
- ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจะฉุดอุปสงค์ต่อสินเชื่อใหม่ลง
TISCO: More optimistic about economic reopening
หนึ่งในผู้เล่นหลักในตลาดสินเชื่อเช่าซื้อในไทย
บริษัทประกอบธุรกิจธนาคารพาณิชย์ด้วยประสบการณ์อันยาวนานในธุรกิจการปล่อยสินเชื่อ โดยมีการมุ่งเน้นในธุรกิจสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ ด้วยสถานะผู้เล่นเบอร์ 5 ในตลาดสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ในไทย บริษัทให้ความสำคัญกับการปล่อยสินเชื่อรายย่อยที่คิดเป็น 77% ของสินเชื่อรวม 2.0 แสนล้านบาท ใน 4Q21 ขณะที่มีฐานสินเชื่อเป็นอันดับ 9 ในบรรดากลุ่มธนาคารไทย
สถานการณ์รัสเซีย-ยูเครนอาจกระทบไทยจนทำให้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจในปี 2022 ออกมาต่ำกว่าคาด โดยล่าสุดธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) เพิ่งปรับลดประมาณการ GDP ไทยเป็น 3.2% YoY สำหรับปี 2022 จาก 3.4% สืบเนื่องจากการคว่ำบาตรรัสเซียที่อาจนำไปสู่การดีดตัวขึ้นของราคาพลังงานและสินค้าโภคภัณฑ์ และการชะลอตัวลงของอุปสงค์ภายนอก
ณ ที่ประชุมนักวิเคราะห์จัดขึ้นในเดือน เม.ย. พบว่าบริษัทมีมุมมองเชิงบวกต่อการกลับมาเปิดเศรษฐกิจของไทยมากขึ้น สืบเนื่องจากอัตราการฉีดวัคซีนในไทยที่สูงขึ้น โดยคาดว่าบริษัทจะรุกหน้ากับการปล่อยสินเชื่อมากขึ้นหลังจากนี้ สืบเนื่องจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ปรับดีขึ้น และความกังวลเกี่ยวกับ NPL ที่ลดลง ทั้งนี้ ผู้บริหารให้แนวทางสินเชื่อรวมที่โตขึ้น 3%-5% YoY ในปี 2022 และคาดว่าจะมุ่งเน้นการปล่อยสินเชื่อที่ให้อัตราผลตอบแทนสูงเป็นหลัก ซึ่งรวมถึงสินเชื่อรถมือสองและสินเชื่อออโต้แคช
TISCO: Loans are likely to resume positive growth in 2022
คาดสินเชื่อรวมโต 3% YoY ในปี 2022 หรือโตขึ้นครั้งแรกในรอบ 3 ปี
สินเชื่อโตเล็กน้อย 0.3% QoQ จากสินเชื่อธุรกิจขนาดใหญ่และออโต้แคชที่สูงขึ้น คาดอุปสงค์สำหรับสินเชื่อจะเร่งตัวขึ้นในไตรมาสถัดๆ ไป ตามเศรษฐกิจที่ปรับตัวดีขึ้น โดยคาดว่าอัตราการเติบโตของสินเชื่อรวมจะพลิกเป็นบวกที่ 3% YoY หลังปรับลดลง 7.5% YoY ในปี 2020 และ 9.7% YoY ในปี 2021
สินเชื่อออโต้แคชคือปัจจัยหนุนการเติบโตสำหรับสินเชื่อใหม่
บริษัทขยายกิจการไปสู่การปล่อยสินเชื่อออโต้แคชภายใต้แบรนด์ “สมหวัง” ที่เริ่มให้บริการในปี 2012 จำนวนสาขาสมหวังเพิ่มขึ้นเป็น 368 สาขา ใน 1Q22 จาก 238 สาขาในปี 2018 ผู้บริหารให้แนวทางการเติบโตของสินเชื่อปี 2022 ที่ 3%-5% YoY ด้วยการมุ่งเน้นในกลุ่มสินเชื่อที่ให้อัตราผลตอบแทนสูง โดยเฉพาะสินเชื่อเช่าซื้อรถมือสองและกลุ่มลูกค้าออโต้แคช บริษัทคาดสินเชื่อออโต้แคชจะโตสูงที่ 30%-40% YoY ซึ่งจะทำให้สินเชื่อออโต้แคชของบริษัทเพิ่มเป็น 4.0 หมื่นล้านบาทในปี 2022 จาก 3.17 หมื่นล้านบาทในปี 2021 ขณะที่แบรนด์สมหวังจะมีสินเชื่อเพิ่มเป็น 2.0-2.5 หมื่นล้านบาทในปี 2022 จาก 1.8 หมื่นล้านบาทในปี 2021 สืบเนื่องจากอุปสงค์จากกลุ่มผู้มีรายได้ต่ำที่ไหลเข้ามาต่อเนื่อง ทั้งนี้ เชื่อว่าการเติบโตของสินเชื่อผลตอบแทนสูง (ออโต้แคชและสินเชื่อรถมือสอง) จะถูกหักลบส่วนหนึ่งจากผลกระทบของต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจากปริมาณเงินฝากและการกู้ยืมที่สูงขึ้นในอนาคต
TISCO: High NIM and efficient cost control
แม้สินเชื่อซบเซาแต่คาดว่า NIM ในปี 2022 จะโตเป็น 5.1% (2021: 4.8%) จากต้นทุนดอกเบี้ยที่ลดลง ขณะที่คาดว่า NIM ในปี 2023-24 จะยังยืนบนกรอบสูงที่ 5.0%-5.1% เพราะการมุ่งเน้นสินเชื่อที่ให้อัตราผลตอบแทนสูงของบริษัท โดยเฉพาะสินเชื่อรถมือสองและออโต้แคช จากการที่รายได้ดอกเบี้ยที่หนุนจากสินเชื่อผลตอบแทนสูงที่ปรับดีขึ้นจะถูกหักลบเพียงเล็กน้อยจากต้นทุนดอกเบี้ยที่เพิ่มสูงขึ้น
คาดอัตราส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้จะเพิ่มเป็น 45.5% ในปี 2022 จาก 44% ในปี 2021 ส่วนหนึ่งเป็นผลจากรายได้การดำเนินงานที่ซบเซา คาดคาดอัตราส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้จะทรงตัวที่ 45.4% ในปี 2023 ก่อนลดลงมาอยู่ต่ำกว่า 45% ในปี 2024 จากรายได้การดำเนินงานที่สูงขึ้นเพราะเศรษฐกิจที่ปรับดีขึ้น
TISCO: Steady growth to sustain high ROE
สืบเนื่องจากการกลับมาเปิดเศรษฐกิจและมาตรการกระตุ้นที่มีอย่างต่อเนื่อง จึงคาดว่าบริษัทจะเร่งการปล่อยสินเชื่อมากขึ้นตั้งแต่ปี 2022 และอาจปรับลดการตั้งสำรองหนี้ฯ ลงตามแนวโน้มเศรษฐกิจที่เติบโตอย่างต่อเนื่องในอนาคต ด้วยเหตุนี้จึงคาดว่ากำไรสุทธิปี 2022-24 จะโตเฉลี่ยต่อปีที่ 6% (2021: +12%) ด้วยแรงหนุนจากการตั้งสำรองหนี้ฯ ที่ลดลง และรายได้การดำเนินงานที่สูงขึ้นจาก สินเชื่อและรายได้ค่าธรรมเนียมที่โตมากขึ้น
บริษัทจะจ่ายเงินปันผลระดับสูงต่อเนื่อง เพื่อจัดสรรฐานเงินทุนและกระตุ้นให้มีอัตราผลตอบแทนผู้ถือหุ้น (ROE) สูงขึ้น โดยคาดว่า ROE ช่วงปี 2022-24 จะโตขึ้น 17.3%-18.4% (2021: 16.8%) หรือสูงสุดในบรรดาหุ้นกลุ่มธนาคารที่วิเคราะห์อยู่
TISCO: High dividend payment and solid capital base
ด้วยอัตราส่วนเงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยง (CAR ratio) ที่แข็งแกร่งและมีกำไรสุทธิเติบโตอย่างมั่นคง จึงคาดว่าบริษัทจะสามารถรักษาอัตราการจ่ายเงินปันผลระดับสูงที่ 84% ได้ในช่วงปี 2022-24 (2021: 84.4%) คาดบริษัทจะจ่ายเงินปันผลที่ 7.5-8.4 บาท/หุ้น ในปี 2022-24 คิดเป็นอัตราผลตอบแทนที่ 8.3%-9.2% ในกรอบเวลาดังกล่าว ซึ่งนับเป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่สูงที่สุดในบรรดาหุ้นกลุ่มธนาคารที่วิเคราะห์อยู่
ในช่วงปี 2020-21 ธปท. ได้ออกกฎเกณฑ์ควบคุมการจ่ายเงินปันผล เพราะต้องการให้กลุ่มธนาคารคงฐานเงินทุนไว้ในระดับสูงในช่วงที่มีการแพร่ระบาดในวงกว้าง ถึงกระนั้นอัตราการจ่ายของบริษัทในช่วงปี 2020-24 ก็ยังคงมีระดับสูงถึง 83-84% เพราะมีฐานเงินทุนที่แข็งแกร่งอยู่แล้ว
ด้วยการที่บริษัทมีกำไรสุทธิที่เติบโตอย่างมั่นคง และฐานเงินทุนที่สูง จึงประเมินว่า CAR ratio จะยังยืนเหนือ 25% เทียบกับเกณฑ์ขั้นต่ำของ ธปท. ที่ 11% และอัตราส่วนเงินกองทุนขั้นที่ 1 (tier 1 ratio) ที่สูงกว่า 20% เทียบเกณฑ์ขั้นต่ำของ ธปท. ที่ 9.5%
TISCO: Resilient balance sheet to withstand uncertainties
แม้จะมีความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจในระดับหนึ่งจากเงินเฟ้อที่สูงขึ้น และประเด็นภูมิรัฐศาสตร์ แต่ NPL ratio ของบริษัทกลับลดลงต่อเนื่องเป็น 2.15% ใน 1Q22 (2021: 2.4%) ขณะที่มีอัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ ที่สูงถึง 262% หรือสูงสุดในกลุ่ม สืบเนื่องจากการตั้งสำรองเพิ่มเติมเพื่อเสริมความแข็งแกร่งให้กับงบดุลบริษัท
ด้วยอัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ ที่สูงต่อ NPLs ใหม่ จึงคาดว่าค่าใช้จ่ายสำรองหนี้สูญจะลดลงจาก 142bp ในปี 2020 เป็น 50bp ในปี 2022 และลดลงต่อเนื่องเป็น 40bp ในปี 2023/24 เมื่ออิงสมมติฐาน NPL ratio ปี 2020-24 ที่ 2.3%-2.4% จึงคาดว่าอัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ จะยังยืนเหนือ 200% ในช่วงปีดังกล่าว และเพียงพอต่อการรับมือกับ NPLs ใหม่
คุณภาพสินเชื่อบริษัทมีความแข็งแกร่งหลังจาก NPL ratio ลดลงเหลือเพียง 2.2% ใน 1Q22 ซึ่งต่ำสุดในกลุ่มธนาคารไทย ขณะที่อัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ ปรับเพิ่มเป็น 262.1% ใน 1Q22 ซึ่งสูงสุดในกลุ่มธนาคารไทย
ด้วยงบดุลที่ยืดหยุ่นต่อสภาพแวดล้อม จึงเชื่อว่าปัจจัยพื้นฐานของบริษัทนั้นแข็งแกร่งพอรับมือกับความไม่แน่นอนของเศรษฐกิจ และจะช่วยหนุนการเติบโตของสินเชื่อในอนาคตได้
Valuation and rising ROE
ราคาหุ้นบริษัทปรับลดลงราว 5% YTD เทียบ SETBANK ที่ลดลง 9% YTD เนื่องจากบริษัทมีกำไรสุทธิที่เติบโตปานกลาง และมี ROE ที่ดีขึ้น จึงถือว่ามูลค่าหุ้นของบริษัทค่อนข้างน่าดึงดูด เพราะคิดเป็นมูลค่าซื้อขายที่ 1.7x PBV’22E หรือ -0.5SD ต่อค่าเฉลี่ยในปี 2017-2021 ขณะที่มูลค่าพื้นฐานนั้นสะท้อนถึงผลตอบแทนรวมที่ราว 27% คิดเป็นกำไรส่วนต่างราคาหุ้นที่ 19% และอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่ 8.3%
ด้วยการที่มี ROE สูงสุดในกลุ่ม และมีงบดุลที่ยืดหยุ่นต่อสภาพแวดล้อม บริษัทจึงสมควรซื้อขายกันที่ค่าพรีเมี่ยมเมื่อเทียบกับผู้เล่นอื่นในกลุ่ม โดยมูลค่าหุ้นน่าดึงดูดมากขึ้นจากค่าสหสัมพันธ์ของราคากับปัจจัยภายนอก ปัจจุบันหุ้นซื้อขายกันที่ 1.7x PBV’22 หรือที่ -0.5SD ต่อค่าเฉลี่ยในอดีต
TISCO: Recent performance
ผลประกอบการ 1Q22 (+2% YoY, +0.2% QoQ)
กำไรสุทธิ 1Q21 อยู่ที่ 1.8 พันล้านบาท โตขึ้น 2% YoY (+0.2% QoQ) แม้จะมีรายได้ค่าธรรมเนียมสุทธิที่ลดลง แต่กำไรยังโตขึ้นเล็กน้อยจากการตั้งสำรองหนี้ฯ และต้นทุนดอกเบี้ยที่ลดลง ขณะที่สินเชื่อโตขึ้นเล็กน้อย 0.3% QoQ จากสินเชื่อทะเบียนรถและสินเชื่อธุรกิจขนาดใหญ่ที่สูงขึ้น ในด้าน NIM ค่อนข้างทรงตัว QoQ ที่ 5.1% สำหรับอัตราส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้ปรับสูงขึ้นเป็น 47.5% (4Q21: 44.8%) จากรายได้การดำเนินงานที่ลดลง ในด้าน NPL ratio ลดลงเป็น 2.15% ใน 1Q22 (4Q21: 2.44%) ขณะที่อัตราส่วนการตั้งสำรองหนี้ฯ เพิ่มเป็น 262% (4Q21: 137%) เพื่อรับมือกับความไม่แน่นอนที่อาจเกิดขึ้น
อัปเดตภาพรวม
กำไรสุทธิทั้งปี 2021 อยู่ที่ 6.8 พันล้านบาท โตขึ้น 12% YoY จากการตั้งสำรองหนี้ฯ ที่ลดลง และรายได้ค่าธรรมเนียมสุทธิที่สูงขึ้น NIM ปรับเพิ่มขึ้นเป็น 4.8% จากต้นทุนดอกเบี้ยที่ลดลงอย่างมาก แม้อัตราผลตอบแทนสินเชื่อจะลดลงก็ตาม ในด้านอัตราส่วนค่าใช้จ่ายต่อรายได้เพิ่มเป็น 44% ในปี 2021 (2020: 42.4%) จากค่าใช้จ่ายการดำเนินงานที่สูงขึ้น
สินเชื่อลดลง 9.7% YoY จากสินเชื่อเช่าซื้อยานยนต์ สินเชื่อจดจำนอง และสินเชื่อ SME ที่ลดลง สำหรับ NPL ratio ปรับลดลงเล็กน้อยเป็น 2.4% ในปี 2021 (2020: 2.5%)
CAR ratio และ Tier 1 ยังแข็งแกร่งอยู่ที่ 23.3% และ 18.7%, ตามลำดับ
Revenue breakdown
รายได้ธนาคารมาจาก 3 แหล่งดังนี้:
(1) รายได้ดอกเบี้ยสุทธิคิดเป็น 66% ของรายได้รวมในปี 2021 และนับเป็นรายได้ก้อนใหญ่ที่สุดของธนาคาร หาก สินเชื่อและอัตราส่วนต่างดอกเบี้ย (NIM) โตขึ้น รายได้ดอกเบี้ยสุทธิจะโตขึ้นตาม
(2) รายได้ค่าธรรมเนียมและบริการคิดเป็น 30% ของรายได้รวมในปี 2021 ประกอบด้วยรายได้จากธุรกิจโบรก เกอร์ วาณิชธนกิจ ค่าธรรมเนียมประกันผ่านธนาคาร และกองทุนรวม
(3) รายได้การดำเนินงานอื่นๆ คิดเป็น 4% ของรายได้รวมในปี 2021 มาจากกำไรการลงทุน กำไร/ขาดทุนสุทธิจากเครื่องมือทางการเงินที่ประเมินบนพื้นฐานของมูลค่ายุติธรรมผ่านกำไรหรือขาดทุน รายได้เงินปันผล และรายได้อื่น
