บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Gulf Development (GULF.BK/GULF TB)*
1Q68 ทำสถิติสูงสุดใหม่ และจะเติบโตต่อในอนาคต
Event
ผลประกอบการ 1Q68 กับประชุมทางโทรศัพท์
Impact
กำไร 1Q68 ตามคาด – ทำสถิติสูงเป็นประวัติการณ์จากการขยายกำลังการผลิต
GULF รายงานกำไรหลัก 1Q68 สูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 5.4 พันล้านบาท (+38% QoQ และ +54% YoY) (คิดเป็น 25% ของประมาณการปี 2568F ของเรา) และกำไรสุทธิที่ 5.3 พันล้านบาท (+12% QoQ และ +29% YoY) (รวมกำไร Fx) ปัจจัยหนุนทั้ง YoY และ QoQ ได้แก่: i) รับรู้กำไรเต็มปีจาก GPD Unit 3-4 (มี.ค. 67 และ ต.ค. 67) และ HKP Unit 1-2 (754 MWe); ii) ผลการดำเนินงาน Intouch แข็งแกร่งขึ้น; iii) โครงการ Jackson ขาดทุนลดลง; และ iv) ผลงานโครงการโซลาร์ในประเทศไทย (295 MWe) COD ตั้งแต่ปลายปี 2567 แม้จะมีปัจจัยลบต่าง ๆ จากการดำเนินงาน SPPs อ่อนแอลง (อุปสงค์การใช้ไฟฟ้ากลุ่มผู้ใช้งานอุตสาหกรรม (IU) ลดลง, การปิดซ่อมบำรุง และอัตรา Ft ลดลง) ด้วยอัตรา Ft ที่ 0.37 บาท/kWh (ทรงตัว QoQ) ราคาก๊าซธรรมชาติของ SPP อยู่ที่ 331 บาท/mmbtu (+15 บาท QoQ แต่ -20 บาท YoY) ขณะที่ GULF เผชิญกับภาษีที่สูงขึ้นจากกฎ Global Minimum Tax Rate (GMT) และอุปสงค์การใช้ไฟสาธารณูปโภคของกลุ่ม IU น้อยลง ทั้งนี้ งบการเงินใหม่ GULF จะเริ่มรายงานใน 2Q68 เป็นต้นไป
แนวโน้ม 2H68 แข็งแกร่ง โครงการใหม่เริ่ม COD และการประหยัดต้นทุนดอกเบี้ย
เราคงประมาณการของเราไว้ ในฐานะที่ GULF เป็นบริษัทใหม่ กำไรหลักไตรมาส 2Q68F น่าจะทรงตัว QoQ เพราะ margin ของ SPP แคบลง (Ft เฉลี่ยลดลง 0.25 บาท/kWh (-0.11 บาท QoQ และ -14 บาท YoY) เทียบกับราคาก๊าซธรรมชาติที่ทรงตัว) จะถูกชดเชยด้วยการซ่อมบำรุงน้อยลงและอุปสงค์การใช้ไฟฟ้าสูงขึ้นช่วงหน้าร้อน อีกทั้งการที่เรามองว่าแนวโน้ม SPP จะดีกว่าคาดใน 2H68 ทำให้เราคาดว่า GULF จะได้ประโยชน์จากราคาก๊าซธรรมชาติของ SPP ลดลงเร็ว จากค่าเงินบาทแข็งแกร่งและราคา LNG ลดลง แม้ว่า GULF จะมีส่วนแบ่งกำไรจาก SPP เพียงเล็กน้อยก็ตาม (9% ของรายได้หลัก)
ยังมีช่องว่างด้านประสิทธิภาพเงินทุนท่ามกลางการเติบโตปานกลาง
หลังการปรับเพิ่มอันดับเครดิตล่าสุดขึ้นปี 2568 (ด้านองค์กร: A+ เป็น AA–; หุ้นกู้: A เป็น AA–) GULF วางแผนจะออกหุ้นกู้เพิ่มมูลค่า 2.0–3.0 หมื่นล้านบาทใน 4Q68 โดยจะประหยัดดอกเบี้ยได้เล็กน้อยราว 50–75 ล้านบาทต่อปี ยิ่งกว่านั้น บริษัทฯ ยังเตรียมที่จะเปิด Data Center เฟส 1 (25 MW; สัดส่วนการถือหุ้น 40%) ในเดือน พ.ค. 68 ตั้งเป้า capacity รวมราว 100–200 MW ใน 3 ปี ขณะที่ช่วง YTD ทาง GULF ได้นำเข้า LNG ไปแล้ว 19 เที่ยวเรือ (~1.3 ล้านตัน) จากเป้าทั้งปี 2568 ที่ 70 เที่ยวเรือ (4–5 ล้านตัน) เพื่อนำมาใช้ผลิตไฟฟ้าภายในกลุ่ม ทั้งนี้ GULF กำลังเปลี่ยนผ่านจากการเติบโตสูงไปสู่การเติบโตปานกลาง โดยตลาดกำลังเฝ้าดูให้ ROE กลับมาเป็นเลขสองหลักท่ามกลางฐานทุนที่ใหญ่ขึ้น (>150 พันล้านบาท) ซึ่งทำให้มีศักยภาพในการก่อหนี้ได้สูงถึง 1 ล้านล้านบาท (เทียบกับ net IBD/E ที่ 0.8x ณ สิ้น 4Q67)
Valuation & Action
เรายืนคำแนะนำ “ซื้อ” คงราคาเป้าหมายที่ 54.00 บาท ด้วยปัจจัยพื้นฐานแข็งแกร่ง ความเสี่ยงจำกัดจากนโยบายรัฐ และสอดคล้องกับธีมโครงสร้างพื้นฐานด้านเทคโนโลยี GULF อยู่ในสถานะดีที่จะ outperform ดัชนี SET อีกทั้งอาจดึงดูดกระแสเงินทุนจาก TESGX และได้ประโยชน์จากความมั่นคงที่เป็นหุ้นขนาดใหญ่ แม้คนส่วนใหญ่จะมีหุ้นอยู่ ไม่ได้ under-owned ทั้งนี้ เรายังมองว่า GULF เป็นผู้นำหุ้นระดับชาติด้านโครงสร้างพื้นฐาน โดยมีการกระจายการเติบโตผ่านทั้งธุรกิจพลังงานและ ICT
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overrun และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย
