บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Carabao Group (CBG.BK/CBG TB)*
เติบโตท่ามกลางความกังวล
Event: เริ่มต้นให้คำแนะนำ “ถือ” CBG ด้วย valuation แพงไป พร้อมกับความเสี่ยงในกัมพูชา
Impact
จากช่วงเติบโตสู่ช่วงที่เริ่มอิ่มตัว
จากที่เคยเป็นหุ้นเติบโตเด่นในปี 2015–2019 ปัจจุบัน CBG ได้เข้าสู่ช่วงธุรกิจที่เติบโตช้าลง สะท้อนจากยอดขายเครื่องดื่มชูกำลังในประเทศที่เริ่มชะลอตัว ท่ามกลางภาวะตลาดอิ่มตัวและการแข่งขันด้านราคาที่รุนแรงขึ้น
ปัจจุบันรายได้บริษัทมาจาก 4 ช่องทางหลัก ได้แก่
i) สินค้าแบรนด์ของตนเอง โดยมีเครื่องดื่มชูกำลังเป็นรายได้หลัก (คิดเป็น 55–60% ของรายได้หลักทั้งหมด);
ii) รายได้จากการรับจ้างกระจายสินค้าแบรนด์อื่น (40%);
iii) รายได้จากการขายบรรจุภัณฑ์ (5%); และ
iv) รายได้จากการรับจ้างผลิต (OEM) สำหรับแบรนด์อื่น (1%)
ณ เดือนเมษายน 2025 CBG ครองอันดับ 2 ในตลาดเครื่องดื่มชูกำลังไทย ด้วยส่วนแบ่งตลาดเชิงปริมาณที่ 26% และเชิงมูลค่าที่ 23%
โอกาสจำกัดท่ามกลางการแข่งขันที่กดดัน
เราเชื่อว่าตลาดได้สะท้อนราคาการเปิดตัว M-150 ฝาเหลืองราคา 10 บาทของ Osotspa (OSP.BK/OSP TB)* ไปมากแล้ว เห็นได้จากราคาหุ้นทั้ง OSP และ CBG ร่วงลงแรง YTD อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงในกรณีแย่สุดที่กระทิงแดงหรือ CBG อาจลดราคาตอบโต้ยังไม่ได้ถูกสะท้อนเต็มที่ ซึ่งอาจจุดชนวนสงครามราคารอบใหม่และกดดันมูลค่าหุ้นอย่างมาก จากการสำรวจภาคสนามของเรา ความเสี่ยงการแย่งยอดขายอาจไม่แรงอย่างที่กังวล โดยบางร้านโชห่วยขายคาราบาวเกินราคาปลีกแนะนำที่ Bt11 และสินค้า Bt10 ของ OSP ยังไม่ได้กระจายกว้าง โดยปี 2025 เป้าหมายส่วนแบ่งตลาดเชิงปริมาณของ CBG ที่ 29% ดูท้าทาย หากไม่เพิ่มแรงส่งด้านโปรโมชั่น ซึ่งจะกดราคาขายเฉลี่ย กรณีฐานเราจึงตั้งสมมติฐานไว้ที่ 28%
การเติบโตที่จำกัดและความเสี่ยงที่ยังรออยู่
เราคาดว่า CBG จะมีกำไรหลักปี 2025–27F เติบโต 8% / 10% / 15% YoY ตามลำดับ ต่ำกว่า consensus 3–7% จากสมมุติฐานอัตรากำไรเครื่องดื่มชูกำลังในประเทศที่อ่อนแอลง และสัดส่วนรายได้จากการกระจายสินค้าแบรนด์อื่นที่มีมาร์จิ้นต่ำขึ้น ขณะที่รายได้หลักคาดว่าจะโต 8% / 7% / 4% ตามลำดับ สะท้อนการเติบโตแบบทรงตัวของตลาดในประเทศ โดยยอดขายยังขับเคลื่อนจากปริมาณและการกระจายสินค้าแบรนด์อื่นเป็นหลัก ส่วน GPM คาดจะเพิ่มอยู่ที่ 27.4% / 27.7% / 27.7% จากประสิทธิภาพการผลิตที่ดีขึ้น และสัดส่วน SG&A ต่อรายได้ที่ต่ำ แต่ข้อจำกัดด้านการตั้งราคาและโครงสร้างรายได้ที่อ่อนแอลงอาจจำกัด
Valuation & Action
เรากลับมาเริ่มบทวิเคราะห์หุ้น CBG ด้วยคำแนะนำ “ถือ” ราคาเป้าหมายปี 2568 ที่ 52.00 บาท (อิงจาก P/E ที่ 17x และค่าเฉลี่ยในอดีต 3 ปี -1.5SD) ปัจจุบัน valuation ของ CBG ค่อนข้างแพง และมี dividend yield เพียง 2–3% ขณะที่เราเชื่อว่าความเสี่ยงในตลาดกัมพูชายังไม่ได้รับการแก้ไข อาจเกิดการปรับลดคาดการณ์กำไรของนักวิเคราะห์ในตลาดอีก และให้ discounted valuation ด้วย โดยเฉพาะเมื่อพิจารณาถึงความไม่แน่นอนด้านกำลังการผลิต (utilization) และประสิทธิภาพต้นทุน (cost efficiency) ของโรงงานในกิจการร่วมค้า (JV plant) แห่งใหม่ในกรุงพนมเปญ ซึ่งกำหนดจะเริ่มดำเนินการในเดือนมกราคม 2569
Risks
การแข่งขันเข้มข้น, เศรษฐกิจชะลอตัว, พฤติกรรมผู้บริโภค และต้นทุนวัตถุดิบต่าง ๆ เปลี่ยนแปลงไป
