บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Starflex (SFLEX.BK/SFLEX TB)
สะดุดชั่วคราวจากรายจ่ายด้าน CSR กำไรจะกลับมาเด่นใน 3Q68
Event : คาดการณ์กำไร 2Q68 ปรับประมาณการฯปี 2568F – 69F และปรับไปใช้ราคาเป้าหมายปี 2569F
Impact
กำไร 2Q68 สะดุดชั่วคราว มีรายจ่ายด้าน CSR … ใช้ลดหย่อนภาษีได้ 2 เท่า
เราคาดกำไร 2Q68 จะลดลง -18.8% YoY และ 18.7% QoQ เป็น 53 ล้านบาท หลักๆมาจากอัตรากำไรที่ชะลอลงชั่วคราว และรายจ่ายด้าน CSR (เงินบริจาค) ซึ่งจะเป็นรายการที่เกิดขึ้นเพียงครั้งเดียว ทั้งนี้อัตรากำไรขั้นต้นคาดจะลดลงเป็น 23.8% (จาก 24.7% ใน 1Q68 และ 24.5% ใน 2Q67) โดยคาดเป็นผลจากต้นทุนวัตถุดิบเม็ดพลาสติกที่ลดลงมาต่อเนื่อง จึงลดราคาขายให้กับลูกค้าบางรายตามต้นทุนวัตถุดิบที่ลดลงมาก่อนหน้า อย่างไรก็ดีเราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะพลิกฟื้นใน 3Q68 เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบล๊อตใหม่ที่จะเริ่มลดลงเช่นกัน นอกจากนี้ SFLEX มีการบริจาคเงินการกุศลราว 15 ล้านบาทภายใต้โครงการ CSR ซึ่งจะทยอยรับรู้เป็นรายจ่ายใน 2Q – 3Q นี้ โดยคาดจะสามารถนำมาใช้ลดหย่อนภาษีได้ 2 เท่าของมูลค่าที่บริจาค หากตัดรายการนี้ออกไป ผลการดำเนินงานหลักของ SFLEX ใน 2Q68 จะลดลงเพียง 8% YoY และ 8% QoQ
ปรับลดประมาณการฯ ปี 2568 – 69 ลงเล็กน้อย
เราปรับลดประมาณการฯปี 2568 ลง 11% เป็น 263 ล้านบาท สะท้อนรายจ่ายด้าน CSR ที่เกิดขึ้นใน 2Q68 รวมทั้งผลกระทบจากภาษีตอบโต้จากทางสหรัฐฯ แม้เราประเมินผลกระทบจากภาษีตอบโต้ของทางสหรัฐฯจะไม่กระทบต่อผลการดำเนินงานหลักของ SFLEX และ JV กับทาง SCGP* (Starprint Vietnam “SPV”) แต่จะกระทบต่อผลการดำเนินงานของ JV กับทาง TU* (Star Union “SU”) เนื่องจากธุรกิจของทางกลุ่ม TU* มีการส่งออกไปสหรัฐฯในสัดส่วนที่มีนัยสำคัญ เราปรับลดประมาณการรายได้ของ SU ในปีนี้ลงเหลือ 40 ล้านบาท (เดิมคาด 100 ล้านบาท) แต่คาดการบริหารจัดการรายจ่าย SG&A จะช่วยให้ผลการดำเนินงานของ SU ในปีนี้ขาดทุนเพียงราว 1.3 ล้านบาท และคาดจะสามารถ Break-even ได้ในปีหน้า ทั้งนี้เราปรับลดประมาณการฯปี 2569 ลงราว 5% เป็น 302 ล้านบาท หลักๆมาจากการปรับลดสมมติฐานอัตรากำไรขั้นต้นลงเป็น 24.1% (เดิม 24.7%)
Starprint Vietnam (SVP) จะเป็นปัจจัยหนุนการเติบโต
จากการเยี่ยมชมกิจการ SPV ที่เวียดนามเมื่อปลายเดือน มิ.ย. ที่ผ่านมา เรามีมุมมองที่เป็นบวกต่อแนวโน้มผลการดำเนินงาน โดยเฉพาะผลจาก Synergy benefit กับทาง SCGP* ที่มีการส่งออเดอร์ผลิตภัณฑ์บรรจุภัณฑ์มาผลิตที่ SPV ในช่วง Low season 1Q-2Q ขณะที่คาดออเดอร์สินค้าจะเร่งตัวขึ้นใน High season 3Q-4Q รวมถึงผลการเจรจาการค้าระหว่างเวียดนาม – สหรัฐฯที่สามารถลดอัตราภาษีตอบโต้ของทางสหรัฐฯลงได้ จะยิ่งเน้นย้ำการที่เวียดนามจะเป็น 1 ในฐานการผลิตเพื่อส่งออกของภูมิภาคอาเซียน เราประเมินส่วนแบ่งกำไรจาก SPV ในปี 2568 – 69 จะเท่ากับ 27 – 30 ล้านบาท หรือเติบโต 13% YoY และ 12% YoY ตามลำดับ นอกจากนี้ PSV อยู่ระหว่างพิจารณาศึกษาลงทุนธุรกิจ Flexible packaging ที่เวียดนาม ภายในสิ้นปีนี้ ซึ่งธุรกิจ Flexible packaging เป็นธุรกิจหลักที่ SFLEX มีความชำนาญ รวมถึงมีฐานลูกค้าที่เป็นบริษัทข้ามชาติหลายแห่ง ทำให้เราประเมินว่าหากมีการลงทุนดังกล่าวจะเกิด Synergy ระหว่าง SFLEX (ไทย) และ SPV (เวียดนาม) เป็น Upside ที่ยังไม่รวมในประมาณการฯ
Valuation & action
Forward PE อิงประมาณการฯปี 2568 – 69 ต่ำเพียง 9 เท่า และ 7.9 เท่า ตามลำดับ ทั้งนี้เราปรับไปใช้เป้าหมายปี 2569 ที่ 4.4 บาท อิงเป้าหมาย PE 12 เท่า (จากเป้าหมายปี 2568 เดิมที่ 4.3 บาท) เนื่องจากประเมินว่า EPS ปี 2568 ได้รับผลกระทบจากรายจ่ายด้าน CSR ซึ่งเป็นรายการพิเศษ เราทำการประเมินมูลค่าด้วยวิธีอื่นๆ เพื่อยืนยัน Upside ของหุ้น SFLEX โดยใช้วิธี Residual income model / Abnormal earnings growth model / และ DCF ได้ราคาเป้าหมาย 5.0 / 4.3 / และ 5.2 บาท ตามลำดับ ทั้งนี้เราใช้สมมติฐาน Cost of equity 8.4%, WACC 6.3% และ Terminal growth 2% แม้ว่าผลการดำเนินงานปีนี้อาจสะดุดจากรายจ่ายพิเศษด้าน CSR แต่คาดกำไรปี 2569 จะกลับมาโต +15% YoY รวมทั้ง Valuation ที่ถูกมี Upside จึงยังคงแนะนำ “ซื้อ”
Risks
ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบเม็ดพลาสติก แนวโน้มเศรษฐกิจในไทยและเวียดนาม
