บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Thai Oil (TOP.BK/TOP TB)*
ประมาณการ 2Q68F: ค่าการกลั่นดีขึ้น
Event: ประมาณการ 2Q68F, ปรับประมาณการกำไรเต็มปี และปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย
Impact
คาดว่ากำไรใน 2Q68F จะลดลง 12% YoY แต่จะเพิ่มขึ้น 39% QoQ
เราคาดว่ากำไรของ TOP ใน 2Q68F จะอยู่ที่ 4.9 พันล้านบาท (-12% YoY, +39% QoQ) โดยกำไรที่ลดลง YoY จะเป็นเพราะเราคาดว่าบริษัทจะบันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 4.7 พันล้านบาท แย่ลงจากที่มีกำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 2.1 พันล้านบาทใน 2Q67 ส่วนกำไรที่ฟื้นตัวขึ้น QoQ จะเป็นเพราะ i) เราคาดว่าบริษัทจะบันทึกกำไรพิเศษประมาณ 6.0 พันล้านบาท จากการที่สามารถซื้อสินทรัพย์ได้ในราคาถูก หลังจากที่ Chandra Asri ซึ่ง TOP ถือหุ้นอยู่ 15% เข้าซื้อโรงกลั่นและโรงงานปิโตรเคมีของ Shell ในสิงคโปร์เสร็จเรียบร้อย และ ii) เราคาดว่า TOP จะมีกำไร 1.5 พันล้านบาท จากการซื้อคืนพันธบัตรสหรัฐ วงเงินต้น 299 ล้านดอลลาร์ใน 2Q68 แต่หากตัดรายการพิเศษออก เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจหลักจะพุ่งสูงขึ้น QoQ ใน 2Q68F เพราะเราคาดว่า market GRM ของ TOP จะเพิ่มขึ้นถึง 48% QoQ เป็น US$5.2/bbl จากการที่ spread ของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลเพิ่มขึ้นเป็น US$11.5/bbl, US$14.2/bbl และ US$15.8/bbl ตามลำดับ เราคาดว่าอัตราการกลั่นน้ำมันดิบของบริษัทจะทรงตัว QoQ อยู่ที่ 310 KBD แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจปิโตรเคมีจะลดลง QoQ เนื่องจาก spread ของ BZ-over-ULG95 ลดลงถึง 61% QoQ เหลือเพียง US$60/ton เพราะมีอุปทานอะโรมเติกส์ใหม่เพิ่มเข้ามาและอุปสงค์ชะลอตัวลงจากสงครามการค้าของสหรัฐ
ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปีนี้ขึ้นอีก 50%
เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2568F ขึ้นอีก 50% เป็น 1.60 หมื่นล้านบาท เนื่องจากเราใส่สมมติฐานกำไรพิเศษประมาณ 6.0 พันล้านบาท จากการที่สามารถซื้อสินทรัพย์ได้ในราคาถูก หลังจากที่ Chandra Asri เข้าไปซื้อโรงกลั่นและโรงงานปิโตรเคมีของ Shell ในสิงคโปร์ นอกจากนี้ เรายังปรับเพิ่มสมมติฐานกำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้สกุลสหรัฐในปีนี้เป็น 1.5 พันล้านบาท ซึ่งสูงกว่าประมาณการเดิมของเราถึง 59% หลังจากที่ TOP แจ้ง SET เมื่อวันที่ 9 มิถุนายนว่าได้เข้าซื้อคืนและยกเลิกหุ้นกู้สกุลสหรัฐวงเงินต้นประมาณ 115 ล้านดอลลาร์ฯ เพิ่มเติมจากตลาดรอง แต่อย่างไรก็ตาม เราปรับลดสมมติฐาน spread ของ PX-over-ULG95 ปี 2568F ลง 35% เป็น US$147/ton และปี 2569F ลง 24% เป็น US$186/ton พร้อมทั้งปรับลดสมมติฐาน spread ของ BZ-over-ULG95 ปี 2568F ลง 53% เป็น US$97/ton และปี 2569F ลง 40% เป็น US$136/ton เพื่อสะท้อนถึง spread ที่อ่อนแอใน 1H68 ของ PX ที่ US$142/ton และของ BZ ที่ US$108/ton ดังนั้นเราจึงปรับลดประมาณการกำไรปี 2569F ลง 6% เป็น 1.66 หมื่นล้านบาท
Valuation & action
เราขยับไปใช้ราคาเป้าหมาย 1H69F ที่ 36.00 บาท เพิ่มขึ้นจากเดิมที่ 33.00 บาท โดยอิงจาก adjusted EV/EBITDA ที่ 6.5x และหัก discount 5% จากประเด็นความกังวลด้าน ESG เรายังคงคำแนะนำซื้อ TOP เนื่องจากคาดว่า i) ค่าการกลั่นจะดีขึ้น HoH ใน 2H68F จากมีการปิดโรงกลั่นรวมกันประมาณ 840 KBD ในปี 2568F และ ii) อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลเมื่ออิงจากราคาหุ้นในปัจจุบันจะน่าสนใจที่ 7.0% ในปี 2568F และ 10.2% ในปี 2569F นอกจากนี้ สัดส่วน PB ในปัจจุบันที่ 0.36x ใกล้เคียง -2.0 S.D. (0.34x) ซึ่งบ่งบอกว่าราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าตามปัจจัยพื้นฐาน (undervalued) อย่างมีนัยสำคัญแล้ว โดยเรายังคงเลือก TOP เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มพลังงาน แต่อย่างไรก็ตาม บริษัทมีกำหนดปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่นรอบใหญ่นาน 30 วันในเดือนกรกฎาคม และโรงงานอะโรเมติกส์และน้ำมันหล่อลื่นนาน 45 วันในช่วงเดือนกรกฎาคม – กลางเดือนสิงหาคม
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี รวมถึงความเสี่ยงด้านกฎหมายที่เกี่ยวข้องกับ UJV ซึ่งเป็นผู้รับเหมาหลักรายเดิมของโครงการ CFP
