บล.ทิสโก้:
IVL: การฟื้นตัวอย่างมั่นคง
คงคำแนะนำ “ซื้อ”
เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ IVL แม้ว่าเราคาดว่าจะมีการปรับลดประมาณการกำไรตามคาดการณ์หลังจากผลประกอบการใน 2Q25F ที่จะถึงนี้ แต่เรายังคงมั่นใจในเส้นทางการฟื้นตัวของกำไรของบริษัทอย่างมั่นคง การปรับประมาณการกำไรของเราสะท้อนถึงการคาดการณ์การขาดทุนจากสินค้าคงคลังใน 2Q25F การปรับลดการคาดการณ์อัตราการใช้กำลังการผลิต และการปรับมาร์จิ้นของ PET ในตลาดตะวันตก ส่งผลให้ประมาณการกำไรของเราสำหรับปี 2025–2027 ลดลง 49%, 19% และ 18% ตามลำดับ ส่งผลให้เราปรับลดมูลค่าที่เหมาะสมลงเหลือ 26.00 บาท (จาก 27.00 บาท) โดยอิงจากอัตราส่วนมูลค่ากิจการต่อกำไรหลัก (EV/core EBITDA) ในช่วงกลางปี 2026F ที่ 7.5 เท่า
การฟื้นตัวของกำไรยังคงเป็นไปตามแผน แม้จะชะลอตัวลงก็ตาม
การฟื้นตัวของกำไรของ IVL กำลังดำเนินไปอย่างต่อเนื่อง แม้จะช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้ในตอนแรก แต่ก็ยังคงเป็นไปตามแผน แม้จะมีการคาดการณ์ผลกระทบเชิงลบจากประมาณการขาดทุนจากสินค้าคงคลังที่ 828 ล้านบาทใน 2Q25F แต่เรายังคงคาดว่า IVL จะบรรลุจุดคุ้มทุนในไตรมาสนี้ อุปสรรคสำคัญใน 1Q25 เช่น การหยุดซ่อมบำรุงตามแผนในกลุ่มเคมีภัณฑ์ขั้นกลาง และปัญหาการหยุดชะงักจากเหตุการณ์อากาศหนาวจัดในสหรัฐอเมริกา ได้รับการแก้ไขแล้วใน 2Q25F ดังนั้น เราคาดว่าปริมาณการขายจะฟื้นตัว 5% QoQ มาร์จิ้นค่อนข้างผันผวนในไตรมาสนี้ มาร์จิ้นของ Integrated PET ในเอเชียและ MTBE ปรับตัวดีขึ้น ขณะที่มาร์จิ้นของภูมิภาคตะวันตกยังคงทรงตัว อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรของ MEG หดตัวลงบ้าง และ EBITDA ต่อตันโดยรวมของ Indovinya อาจได้รับผลกระทบทางลบจากราคาน้ำมันเมล็ดในปาล์มดิบที่สูงขึ้น เราคาดการณ์ว่า IVL จะรายงานผลขาดทุนสุทธิเล็กน้อยที่ 22 ล้านบาทใน 2Q25F ซึ่งดีขึ้นอย่างเห็นได้ชัดจากผลขาดทุน 1.3 พันล้านบาทใน 1Q25 และผลขาดทุน 2.3 หมื่นล้านบาทใน 2Q24
คาดว่าโมเมนตัมการฟื้นตัวจะยังคงดำเนินต่อไปใน 2H25F
เราเชื่อว่าแนวโน้มการฟื้นตัวจะยังคงดำเนินต่อไปใน 2H25F โดยได้รับแรงหนุนจากผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งขึ้นและการไม่มีรายการที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักที่เป็นลบ ปัจจัยตามฤดูกาลน่าจะเอื้ออำนวยมากขึ้นใน 3Q25F สำหรับอุตสาหกรรม PET เนื่องจากเราเข้าสู่ช่วงฤดูร้อน ซึ่งโดยทั่วไปแล้วจะเห็นความต้องการที่แข็งแกร่งขึ้น สรุปคือ IVL กำลังอยู่ในระหว่างการขายสินทรัพย์ที่ดินที่เชื่อมโยงกับการดำเนินงานที่ปิดตัวลงก่อนหน้านี้ หากธุรกรรมเหล่านี้บางส่วนเสร็จสมบูรณ์ บริษัทอาจรับรู้กำไรครั้งเดียวใน 2H25F
การประเมินมูลค่าไม่แพง
เรามองว่าการประเมินมูลค่าปัจจุบันค่อนข้างต่ำ ปัจจุบัน IVL ซื้อขายที่อัตราส่วนมูลค่ากิจการต่อกำไรหลัก (EV/core EBITDA) ปี 2026F ที่ 6.5 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตมากกว่าหนึ่งส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานเล็กน้อย
ความเสี่ยงด้าน downside ที่สำคัญ: มาร์จิ้นที่อ่อนแอ และการหยุดชะงักของโรงงานที่ไม่ได้วางแผนไว้ ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ IVL โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 26.00 บาท
