บล.บัวหลวง:
Airports of Thailand (AOT TB /AOT.BK)
จากความกังวลเรื่อง PSC… สู่การจัดจังหวะการลงทุนที่เหมาะสม
ภายหลังการประกาศปรับขึ้นค่า PSC ราคาหุ้น AOT ปรับตัวดีกว่าดัชนี SET โดยเพิ่มขึ้น 22% จนใกล้แตะราคาเป้าหมาย ด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) ของเราที่ 56 บาทต่อหุ้น เมื่ออัพไซด์จาก PSC ส่วนใหญ่ถูกสะท้อนเข้าไปในราคาหุ้นแล้ว และการบังคับใช้ยังอยู่ระหว่างรอความชัดเจน มุมมองของนักลงทุนจึงเปลี่ยนจากความเชื่อมั่นเชิงบวกอย่างมาก เป็นความเชื่อมั่นเชิงบวกอย่างระมัดระวัง ส่งผลให้เกิดการขายทำกำไรมากกว่าการทบทวน
ปัจจัยพื้นฐานระยะยาวของบริษัท
ประเด็นสำคัญอยู่ที่ความเสี่ยงด้านจังหวะเวลา การปรับขึ้นค่า PSC ซึ่งประกาศเมื่อวันที่ 3 ธ.ค. 2568 มาพร้อมกับการปรับลดประมาณการรายได้จากสัมปทานดิวตี้ฟรี ส่งผลให้ PSC กลายเป็นตัวชดเชยกำไรหลักปี 2569 อย่างไรก็ตาม การบังคับใช้ PSC ยังต้องรอการอนุมัติจากรัฐมนตรี ซึ่งมีแนวโน้มล่าช้าเนื่องจากอยู่ภายใต้รัฐบาลรักษาการ ส่งผลให้ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับวันเริ่มบังคับใช้มีผลเพิ่มขึ้น
จากการวิเคราะห์ความอ่อนไหวของเรา หากการบังคับใช้ PSC ล่าช้าออกไป 6 เดือน (จาก เม.ย. เป็น ต.ค. 2569) จะมีดาวน์ไซด์ต่อประมาณการกำไรปี 2569 ราว 15% เนื่องจากรายได้ดิวตี้ฟรีที่ลดลงจะไม่ถูกกลบด้วยรายได้จาก PSC ที่เพิ่มขึ้น ทำให้ประมาณการกำไรปี 2569 ทรงตัว และต้องปรับลดราคาเป้าหมายด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) ลง 1 บาท
ปัจจัยด้านฤดูกาลยังช่วยอธิบายแรงขายในช่วงล่าสุด โดยในอดีต (ช่วงปี 2548–2562 ไม่รวมช่วงโควิด) ราคาหุ้น AOT มักปรับตัวดีในเดือน ม.ค. จากการจัดพอร์ตต้นปี แต่จะอ่อนตัวในช่วง ก.พ.–มี.ค. จากการขายทำกำไร ก่อน
จะฟื้นตัวในเดือน เม.ย. (เกิดขึ้น 12 จาก 15 ปี) เมื่อราคาหุ้นสะท้อนปัจจัยพื้นฐานไปเกือบหมดแล้ว และปัจจัยกระตุ้นหลัก (การบังคับใช้ PSC) ยังไม่เกิดขึ้น ตลาดจึงเลือกปรับลดความเสี่ยงของพอร์ตการลงทุน
ปัจจัยพื้นฐานยังรองรับ
ปัจจัยพื้นฐานระยะกลางถึงยาวยังคงแข็งแกร่ง หนุนโดยระดับค่า PSC ที่สูงขึ้นเชิงโครงสร้าง เงื่อนไขสัมปทานที่ดีขึ้น และ operating leverage จากการฟื้นตัวของจำนวนผู้โดยสาร แม้ว่าการฟื้นตัวของนักท่องเที่ยวจีน (คิดเป็น 16% ของผู้โดยสารต่างชาติของ AOT ในปี 2568) และการจองเที่ยวบินช่วงตรุษจีนในเดือน ก.พ. 2569 อาจสร้างอัพไซด์เพิ่มเติมได้ แต่แนวโน้มปัจจุบันยังสะท้อนการเติบโตจากฐานต่ำเป็นหลัก ซึ่งมีผลต่อกำไรน้อยกว่าการบังคับใช้ PSC
ความชัดเจนเชิงนโยบายเกี่ยวกับ PSC ยังคงเป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลัก และเราจะพิจารณาปรับมุมมองเชิงกลยุทธ์ให้เป็นบวกมากขึ้นเมื่อเห็นความชัดเจนในการอนุมัติ หรือเมื่อมูลค่าหุ้นปรับลงมาอยู่ที่ PER 28.8 เท่า (ลดลง 10% จากระดับปัจจุบัน) ซึ่งจะสอดคล้องกับราคาเป้าหมายราว 45 บาทต่อหุ้น
ความเสี่ยงเชิงบวก
▪ การบังคับใช้ PSC เร็วกว่าที่คาด (ก่อน ต.ค. 2569)
▪ โมเมนตัมการจองจากนักท่องเที่ยวจีนแข็งแกร่งกว่าคาด นอกเหนือจากการฟื้นตัวจากฐานต่ำ
ความเสี่ยงเชิงลบ
▪ ความล่าช้าเพิ่มเติมในการอนุมัติ PSC ภายใต้รัฐบาลรักษาการหรือรัฐบาลใหม่
▪ รายได้ดิวตี้ฟรีอ่อนแอกว่าคาดโดยยังไม่มี PSC เข้ามาชดเชย กดดันกำไรปี 2569
