บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
PTT Global Chemical (PTTGC.BK/PTTGC TB)*
แสงสว่างปลายอุโมงค์: ผลประกอบการจะพลิกฟื้นในปี 2569F
Event
ประมาณการ 4Q68F, ปรับประมาณการเต็มปี, ปรับเพิ่มราคาเป้าหมายและคำแนะนำ
Impact
คาดว่าจะขาดทุนสุทธิอย่างหนักใน 4Q68F เพราะถูกกดดันจากรายการพิเศษ
เราคาดว่า PTTGC จะขาดทุนสุทธิ 7.9 พันล้านบาทใน 4Q68F ดีขึ้นจากที่ขาดทุนสุทธิ 1.17 หมื่นล้านบาท ใน 4Q67 แต่แย่ลงจากที่ขาดทุนสุทธิ 2.9 พันล้านบาทใน 3Q68 โดยผลประกอบการที่ดีขึ้น YoY จะเป็นเพราะไม่มีการตั้งสำรองพิเศษ 4.3 พันล้านบาทจาก PTT Asahi Chemical และ Vencorex เหมือนใน 4Q67 ส่วนผลประกอบการที่แย่ลง QoQ จะเป็นเพราะ i) คาดว่าจะบันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันเพิ่มขึ้นเป็น 1.3 พันล้านบาท จาก 109 ล้านบาทใน 3Q68 และ ii) คาดว่าจะบันทึกผลขาดทุนพิเศษ 3.5 พันล้านบาทในไตรมาสนี้ได้แก่ ผลขาดทุนจากการด้อยค่าของธุรกิจ Polyols 5.0 พันล้านาท และการกลับรายการ DTA ของ Allnex 1.0 พันล้านบาท ซึ่งจะหักล้างไปบางส่วนกับการกลับรายการผลขาดทุนจากการด้อยค่าของ PTT Asahi Chemical 2.0 พันล้านบาท และกำไรพิเศษ 500 ล้านบาทจากแผนที่จะขาย Vencorex ในสหรัฐและไทย ทั้งนี้หากตัดรายการพิเศษออกไป เรายังคงคาดว่าบริษัทจะมีผลขาดทุนจากธุรกิจหลักเพิ่มขึ้น QoQ ใน 4Q68F เพราะถูกกดดันจากการปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่นตามแผนนาน 50 วันในช่วงเดือนตุลาคม – พฤศจิกายน ดังนั้นเราจึงคาดว่าอัตราการกลั่นน้ำมันดิบของ PTTGC จะลดลง 47% QoQ เป็น 80 KBD แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่า market GRM ของบริษัทจะเพิ่มขึ้นถึง 42% QoQ เป็น US$7.9/bbl เนื่องจาก spread ของน้ำมันเครื่องบินและน้ำมันดีเซลเพิ่มขึ้น นอกจากนี้ เรายังคาดว่ากำไรจากธุรกิจ olefins จะฟื้นตัวขึ้น QoQ เนื่องจากปริมาณอีเทนที่ใช้เป็น feedstock เพิ่มขึ้นเป็น 4.73 แสนตัน (+11% QoQ) แม้ว่าราคาของ HDPE, LLDPE และ LDPE จะลดลง 5%-8% QoQ
ปรับลดประมาณการปี 2568F ลง 38% แต่ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2569F ขึ้น 13%
เราปรับลดประมาณการปี 2568F ของ PTTGC จากขาดทุนสุทธิ 1.23 หมื่นล้านบาท เป็นขาดทุนสุทธิ 1.70 หมื่นล้านบาท เนื่องจากผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสูงขึ้นและเพิ่มรายการพิเศษเข้ามาสามรายการ โดยเราปรับสมมติฐานผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันเพิ่มขึ้น 70% เป็น 3.3 พันล้านบาทในปี 2568F หลังจากที่บริษัทรายงานว่ามีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน 2.1 พันล้านบาทในงวด 9M68 และเราคาดว่าบริษัทจะบันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน 1.3 พันล้านบาทใน 4Q68F นอกจากนี้ เรายังเพิ่ม i) ผลขาดทุนจากการด้อยค่าของธุรกิจ Polyols 5.0 พันล้านบาท, ii) การกลับรายการ DTA 1.0 พันล้านบาทจาก Allnex และ iii) การกลับรายการผลขาดทุนจากการด้อยค่าของ PTT Asahi Chemical 2.0 พันล้านบาทเข้ามาในประมาณการปี 2568F ของเราด้วย แต่อย่างไรก็ตาม เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2569F ขึ้นอีก 13% เป็น 4.6 พันล้านบาท เนื่องจากคาดว่าบริษัทจะได้อานิสงส์ทางอ้อมประมาณ 500 ล้านบาทจากโครงสร้างใหม่ของการกำหนดราคาก๊าซธรรมชาติในประเทศไทย (Utility Model) เพราะ PTTGC ไม่ต้องแบกรับต้นทุน อีเทนที่เพิ่มขึ้น 3% เหมือนในปี 2567-2568 อีก
Valuation & action
เราปรับเพิ่มราคาเป้าหมายปี 2569F เป็น 28.00 บาท จากเดิม 23.50 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 8.0x เพิ่มขึ้นจากเดิมที่ 7.75x ในขณะที่ปรับเพิ่มคำแนะนำจากถือเป็นซื้อ เพื่อสะท้อนถึงผลประกอบการที่คาดว่าจะพลิกฟื้นอย่างมีนัยสำคัญในปี 2569F โดยเราคาดว่า PTTGC มีกำไรสุทธิ 4.6 พันล้านบาทในปีนี้ พลิกฟื้น YoY จากที่ขาดทุนสุทธิอย่างหนักในปีก่อน เนื่องจาก i) ไม่มีการปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่นรอบใหญ่นาน 50 วันเหมือนกับในปี 2568F, ii) ปริมาณอีเทนที่ใช้เป็น feedstock เพิ่มขึ้นเป็น 1.9 ล้านตัน (+7% YoY), iii) ผลขาดทุนจากการดำเนินงานของ Vencorex ลดลงอย่างมาก, iv) optimization & การลดต้นทุนของทุกธุรกิจ และ v) มีกำไรพิเศษ 2.3 พันล้านบาทจากการขายสินทรัพย์สองรายการ (asset monetization)
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี
