บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Thai Oil (TOP.BK/TOP TB)*
ขายทำกำไรไปก่อน!
Event
ประมาณการ 4Q68F, ปรับประมาณการกำไรเต็มปี และปรับลดคำแนะนำ
Impact
คาดว่ากำไรสุทธิใน 4Q68F จะลดลง 28% YoY และ 7% QoQ
เราคาดว่ากำไรสุทธิของ TOPใน 4Q68F จะอยู่ที่ 2.0 พันล้านบาท (-28% YoY, -7% QoQ) โดยกำไรที่ลดลงจะเป็นเพราะ i) คาดว่าจะบันทึกผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงก้อนใหญ่ 900 ล้านบาท และ ii) คาดว่าจะบันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิก้อนใหญ่ 2.9 พันล้านบาท แย่ลงจากที่มีกำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 95 ล้านบาทใน 4Q67 และ 1.6 พันล้านบาทใน 3Q68 หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบร่วงลงมาจาก US$70/bbl ในเดือนกันยายน เป็น US$62/bbl ในเดือนเดือนธันวาคม แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่า market GRM ของ TOP จะเพิ่มขึ้นถึง 162% QoQ เป็น US$9.2/bbl เนื่องจาก spread ของน้ำมันเบนซิน น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเป็น US$15.7/bbl, US$24.6/bbl, US$24.5/bbl ตามลำดับ เรายังคาดว่าอัตราการกลั่นน้ำมันดิบของ TOP จะเพิ่มขึ้นถึง 38% QoQ เป็น 313 KBD เนื่องจากไม่มีการปิดซ่อมบำรุงรอบใหญ่ของ Crude Distillation Unit #3 (CDU-3) กำลังการผลิต 180 KBD เหมือนกับใน 3Q68 นอกจากนี้ เรายังคาดว่าอัตราการใช้กำลังการผลิตของบริษัททั้งในส่วนของธุรกิจ aromatics และน้ำมันหล่อลื่นจะเพิ่มขึ้น QoQ จาก 39% เป็น 75% และจาก 54% เป็น 90% ตามลำดับ จากการที่กลับมาเดินเครื่องอีกครั้งหลังปิดซ่อมบำรุงตามแผนไปใน 3Q68
ปรับลดประมาณการกำไรปี 2568F ลง 14%
เราปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2568F ลง 14% เป็น 1.41 หมื่นล้านบาท เนื่องจากผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิและผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงสูงขึ้น โดยเราได้ปรับเพิ่มสมมติฐานผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิในปี 2568F ขึ้นอีก 102% เป็น 4.8 พันล้านบาท หลังจากที่บริษัทรายงานว่ามีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 1.9 พันล้านบาทในงวด 9M68 และเราคาดว่าบริษัทจะบันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 2.9 พันล้านบาทใน 4Q68F นอกจากนี้ เรายังคงคาดว่าบริษัทจะบันทึกผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยง 1.3 พันล้านบาทในปี 2568F จากเดิมที่เราใช้สมมติฐานว่าไม่มีผลขาดทุนส่วนนี้ เพราะคาดว่าจะมีผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงสูงกว่าคาดที่ 900 ล้านบาทใน 4Q68F แต่อย่างไรก็ตาม ยังมีปัจจัยบวกที่มาหักล้างปัจจัยลบข้างต้นไปได้บ้าง โดยเราปรับเพิ่มสมมติฐาน market GRM ปี 2568F ขึ้นอีก 6% เป็น US$5.5/bbl เนื่องจาก spread ของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลดีกว่าคาดใน 4Q68F ในขณะเดียวกันเรายังคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2569F เอาไว้เท่าเดิมที่ 1.48 หมื่นล้านบาท โดยยังคงสมมติฐานสำหรับประมาณการกำไรปีนี้เอาไว้เหมือนเดิมไม่เปลี่ยนแปลง
Valuation & action
เราปรับลดคำแนะนำหุ้น TOP จากซื้อเป็นถือ โดยยังคงราคาเป้าหมายปี 2569F ไว้ที่ 41.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 6.5x โดยหัก discount 2.5% จากประเด็นความกังวลเกี่ยวกับ ESG เนื่องจากราคาหุ้นเหลือ upside จำกัดใกล้ถึงราคาเป้าหมายของเรา ดังนั้นเราจึงแนะนำให้ขายทำกำไรได้แล้ว นอกจากนี้ เรายังคาดว่า market GRM ของ TOP จะลดลง QoQ ใน 1Q69F หลังจากที่โรงกลั่นในตะวันออกกลางเริ่มกลับมาเดินเครื่องอีกครั้งหลัง turnaround และเร่งเพิ่มปริมาณการผลิต ในขณะที่อุปสงค์ที่สูงตามฤดูกาลในช่วงหน้าหนาวของ middle distillates น่าจะแผ่วลงไปเรื่อยๆ ตามหน้าหนาวที่กำลังจะผ่านไป ยิ่งไปกว่านั้น เรายังผิดหวังกับผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงก้อนใหญ่ใน 4Q68 โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อคู่แข่งในประเทศรายอื่นบันทึกกำไรจากการป้องกันความเสี่ยงเล็กน้อยในช่วงเดียวกัน
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี รวมถึงความเสี่ยงทางกฎหมายที่เกี่ยวข้องกับ UJV อดีตผู้รับเหมาหลักของโครงการ CFP
