บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Thai Oil (TOP.BK/TOP TB)*
โครงการ CFP ยังเป็นไปตามแผน: คืบหน้าเร็วกว่ากำหนด
Event
มองบวกหลังร่วมประชุมกับ CEO ของบริษัท
Impact
เดินหน้าโครงการ CFP โดยเปลี่ยนไปใช้โมเดล EPCM
โครงการ CFP ของ TOP เปลี่ยนไปใช้โมเดล Engineering, Procurement and Construction Management (EPCM) จากเดิมที่ใช้โมเดล Engineering, Procurement and Construction (EPC) โดยบริษัทได้เซ็นสัญญางานก่อสร้างหลักกับผู้รับเหมาทั้งหมด 19 ราย ซึ่งคาดว่าจะทำให้สามารถเร่งกิจกรรมการก่อสร้างได้ ทั้งนี้ที่ไซต์งานของโครงการ CFP ในเดือนธันวาคม 2568 มีคนงานทั้งหมดประมาณ 8,500 คน ซึ่งคาดว่าจะเพิ่มเป็นประมาณ 15,000–18,000 คนใน 1Q69F จากการที่งานก่อสร้างมีความเข้มข้นมากขึ้น ในขณะเดียวกันการดำเนินโครงการตามโมเดล EPCM ในปัจจุบันเดินหน้าไปเร็วกว่ากำหนด โดยเนื้องานสะสมคืบหน้าไปแล้ว 9.4% ณ เดือนธันวาคม 2568 (จากที่กำหนดความคืบหน้าตามแผนไว้ที่ 8.3%) ในขณะที่ TOP ยังคงตั้งเป้าหมายจะเปิดใช้งาน Crude Distillation Unit #4 (CDU-4) กำลังการผลิต 220 KBD ใน 2Q70F ตามด้วยการเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์เต็มรูปแบบของโครงการ CFP ซึ่งรวมถึง Residue Hydrocracking Unit (RHCU) และ Energy Recovery Unit (ERU) ใน 3Q71F
ตั้งเป้าจะประหยัดต้นทุนของโครงการ CFP ให้ได้ 250–300 ล้านดอลลาร์ฯ
หลังจากที่ผู้ถือหุ้นอนุมัติให้เพิ่มงบลงทุนในโครงการ CFP แล้ว มูลค่าการลงทุนรวมของโครงการในปัจจุบันอยู่ที่ 7,151 ล้านดอลลาร์ฯ ซึ่ง ณ สิ้นปี 2568 TOP ใช้งบลงทุนสะสมในโครงการนี้ไปแล้ว 4,787 ล้านดอลลาร์ฯ ในช่วงปี 2561-2568 ดังนั้นจึงยังมีงบเหลืออีก 2,364 ล้านดอลลาร์ฯ ในขณะเดียวกัน ผู้บริหารตั้งเป้าจะประหยัดต้นทุนให้ได้ประมาณ 250–300 ล้านดอลลาร์ฯ จากงบที่เหลือของโครงการ CFP ซึ่งจะทำราคาเป้าหมายในปัจจุบันของเราที่ 41.00 บาท มี upside อีกประมาณ 1.8–2.1 บาท/หุ้น ภายใต้สมมติฐานว่าบริษัทจะรับรู้ต้นทุนที่ประหยัดได้เท่าๆ กันในช่วงปี 2569F-2570F แต่อย่างไรก็ตาม เรายังไม่ได้รวมเป้าหมายการประหยัดต้นทุนของบริษัทเข้ามาในประมาณการของเรา เพราะผู้บริหารไม่ได้ยืนยันตัวเลขต้นทุนสุดท้ายที่คาดว่าจะประหยัดได้ ซึ่งเราคาดว่าจะเห็นความชัดเจนมากขึ้นในประเด็นนี้เมื่อโครงการใกล้แล้วเสร็จ
Valuation & action
เรายังคงคำแนะนำถือ TOP โดยประเมินราคาเป้าหมายปี 2569F ที่ 41.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 6.5x โดยหัก discount 2.5% จากประเด็นความกังวลเกี่ยวกับ ESG ถึงแม้ว่าโครงการ CFP ที่ใช้โมเดล EPCM จะคืบหน้าไปเร็วกว่ากำหนด ณ เดือนธันวาคม 2568 และผู้บริหารตั้งเป้าว่าจะประหยัดต้นทุนของโครงการนี้ให้ได้ 250–300 ล้านดอลลาร์ฯ แต่เรายังขอรอดูความชัดเจนมากกว่านี้ก่อน เนื่องจากโครงการยังมีระยะเวลาการพัฒนาที่ยาวอีก 2-3 ปี ซึ่งคาดว่าโครงการนี้จะเริ่มเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์เต็มรูปแบบได้ใน 3Q71F นอกจากนี้ เรายังคาดว่า market GRM ของ TOP จะลดลง QoQ ใน 1Q69F เพราะผลผลิตน้ำมันดิบจากโรงกลั่นในตะวันออกกลางเพิ่มขึ้นหลังจากกลับมาจากการปิดซ่อมบำรุง และอุปสงค์ตามฤดูกาลของ middle distillates ในช่วงหน้าหนาวกำลังลดลงไปเรื่อยๆ
Risk
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี
