บล.ทิสโก้:
MAJOR (MAJOR TB) เริ่มรอบใหม่ของการเติบโต กำไรฟื้น, Valuation ยังน่าสะสม
ผลประกอบการเริ่มฟื้นตัวดีกว่าที่คาด การบริหารต้นทุนที่มีประสิทธิภาพมากขึ้น
เรามองว่า MAJOR เข้าสู่ช่วง “จังหวะลงทุน” ที่น่าสนใจมากขึ้นจาก 2 แกนหลักคือ 1) กำไรมีแนวโน้มฟื้นตัวต่อเนื่อง และ 2) โครงสร้างต้นทุนเริ่มเห็นผลชัด หลังบริษัทเดินหน้าปรับประสิทธิภาพการดำเนินงานในหลายมิติ ทำให้ Downside จำกัดเมื่อเทียบกับช่วงก่อนหน้า ขณะที่ Upside เปิดกว้างมากขึ้นตามรายได้หนังที่กลับมาและการบริหารต้นทุนที่เข้มข้นขึ้น ราคาหุ้นที่ปรับลดลงก่อนหน้าได้สะท้อนความอ่อนตัวของผลประกอบการช่วงที่ผ่านมาไปมากแล้ว สำหรับนักลงทุนที่มองหุ้นฟื้นตัว (turnaround) ในธีมคุมต้นทุน, เพิ่ม productivity, เก็บเกี่ยว operating leverage อีกทั้งบริษัทมีฐานะการเงินแข็งแกร่งแบบ net cash ช่วยเพิ่มความยืดหยุ่นทั้งต่อการทำธุรกิจและต่อการคืนผลตอบแทนผู้ถือหุ้น
เราปรับคำแนะนำเป็น “ซื้อ” จาก “ถือ” และปรับราคาเป้าหมายใหม่ขึ้นเป็น 9.30 บาท (จากเดิม 8.35 บาท) อิง Historical PE forward 3 ปี -1SD ที่ 14x สะท้อนกรอบความระมัดระวังต่อความผันผวนของรายได้ตามเศรษฐกิจ/พฤติกรรมผู้บริโภค โดย ณ ราคาปัจจุบันหุ้นซื้อขายที่ PER26F 10.2x ซึ่งยังต่ำกว่ากรอบอ้างอิง และคาด Dividend Yield ’26 ที่ ~3.9% จึงมองเป็น “จุดสะสม”
แนวโน้มกำไรสุทธิ 4Q25F เติบโตดีกว่าที่คาด
เราคาด MAJOR จะมีกำไรสุทธิ 4Q25F ที่ 337 ล้านบาท (+5% YoY, +167% QoQ) โดยในไตรมาสนี้ และ 4Q24 มีรายได้พิเศษจากการถือหุ้น MJLF ที่รับรู้กำไรประเมินที่ดินคาด 100 ล้านบาท โดยหากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรหลักอยู่ที่ 237 ล้านบาท (+51% YoY, +63% QoQ) สำหรับรายได้หนัง 5 อันดับแรกที่ทำเงินมาจากหนังเรื่อง Avatar 3 ที่ 241 ล้านบาท, Zootopia 2 ที่ 125 ล้านบาท ด้านรายได้ธุรกิจอาหารทานคาดเพิ่มขึ้นตามสัดส่วนรายได้หนังที่เพิ่มขึ้น สำหรับรายได้สื่อโฆษณาและโบว์ลิ่งลดลงจากช่วงไว้อาลัย เราคาดต้นทุนและค่าใช้จ่ายลดลงจากการควบคุมค่าใช้จ่ายและคืนพื้นที่เช่าที่สยามพารากอนและไอคอนสยาม คาดกำไรสุทธิ 2025F ลดลง 26% มาอยู่ที่ 552 ล้านบาท จากรายได้ตั๋วหนังที่เพิ่มขึ้น แต่รายได้สื่อโฆษณาลดลงจากช่วงไว้อาลัย
เราปรับมุมมองเชิงบวกมากขึ้นต่อแนวโน้มปี 2026F
แนวโน้ม 1Q26F เราคาดผลประกอบการเติบโต YoY จากฐานต่ำในปีก่อน และในเชิงโมเมนตัมรายได้เดือน ม.ค. เริ่มรับรู้แล้ว โดย Avatar 3 ยังทำรายได้ต่อเนื่องจากปีที่ผ่านมาราว 95 ล้านบาท อีกทั้งมีหนังไทยทยอยเข้ามา เช่น “ข้างบ้าน, พะนอ 2” (แม้สัดส่วนยังไม่มาก) และยังมีโปรแกรมหนังไทยอีกหลายเรื่องที่เป็นแรงเสริมรายได้ช่วงที่หนังฮอลลีวูดยังไม่พีก โดยหนังฮอลลีวูดจะเด่นขึ้นใน 2Q26F ขณะที่ฝั่งหนังไทยยังมีภาคต่อ/ไลน์อัปที่คาดช่วยเพิ่ม traffic และความถี่การเข้าชม เช่น สัปเหร่อ 2, พี่นาค 5 รวมถึงโปรเจกต์ที่ตลาดให้ความสนใจอย่าง “ธี่หยด” ภาคต่อในชื่อ “สมิงเขาขวาง” เป็นต้น
เราปรับประมาณการกำไรปี 2026F เพิ่มขึ้น 10% จากเดิม สาเหตุหลักมาจาก 1) รายได้หนังดีกว่าคาด และ 2) ต้นทุนลดลงมีนัยสำคัญ จากมาตรการประสิทธิภาพการดำเนินงานที่บริษัททยอยทำอย่างต่อเนื่อง ในเชิงสมมติฐานปี 2026F เรายังให้ภาพค่อยเป็นค่อยไปจากการคาดจำนวนผู้ชมเพิ่มขึ้น ~2% ต่อปี และราคาตั๋วเฉลี่ยเพิ่มขึ้น ~3% (จากการปรับขึ้นราคาในบางพื้นที่บางส่วน) ทำให้รายได้มีแนวโน้มโตอย่างสมเหตุสมผล ขณะเดียวกันเราคาดสัดส่วนรายได้กรุงเทพฯ : ต่างจังหวัด 52 : 48 สะท้อนฐานลูกค้าที่กระจายตัวค่อนข้างดี ที่สำคัญคือการปรับโครงสร้างต้นทุนโดยมาตรการเด่นประกอบด้วย
• ลดต้นทุนแรงงาน ผ่านการใช้ Autogate/QR ให้ลูกค้าเข้าโรงเอง ลดพนักงานชั่วคราวลง 40–50% โดยจากระดับ ~800 คน คาดทยอยลดตั้งแต่ปี 2025 และในปี 2026 คาดเหลือ ~300 คน
• ลดต้นทุนวัตถุดิบอาหาร โดยเฉพาะข้าวโพด/ป๊อปคอร์น จากการเปลี่ยนซัพพลายเออร์ บางส่วนสั่งตรงจากสหรัฐฯ ช่วยลด cost per unit
• ลดค่าใช้จ่ายซ่อมบำรุง ด้วยการฝึกพนักงานดูแลเครื่องจักรแทนการจ้าง agency
• ลด fixed cost ด้านพื้นที่เช่า ด้วยการคืนพื้นที่บางส่วนที่ไม่ทำเงิน เช่น สยามพารากอนและไอคอนสยาม และคาดปี 2026 จะ “เข้มขึ้น” ในการประเมินพื้นที่เช่าให้เกิดผลตอบแทน
นอกจากนี้ บริษัทตั้งเป้าเพิ่มส่วนแบ่งตลาดหนังไทยให้มากกว่า 60% ผ่านแผนหนังไทย ~80 เรื่อง และหนังที่ร่วมกับพาร์ตเนอร์ ~20 เรื่อง (เช่น BEC, WORK, MONO, PLANB) ซึ่งจะช่วยให้ MAJOR มีความหลากหลายของคอนเทนต์และลดความเสี่ยงจากการพึ่งพาหนังฮอลลีวูดมากเกินไปในบางช่วงเวลา
สรุปมุมมองของเรา: MAJOR เริ่มเปลี่ยนจาก “ฟื้นตัวตามคอนเทนต์” ไปสู่ “ฟื้นตัวจากโครงสร้าง” เพราะนอกจากรายได้หนังที่กลับมาเด่นขึ้นแล้ว บริษัทยังสร้างฐานกำไรที่แข็งแรงขึ้นด้วยการลดต้นทุนอย่างเป็นระบบ ทั้งแรงงาน พื้นที่เช่า วัตถุดิบ และกระบวนการซ่อมบำรุง ซึ่งจะทำให้กำไรมีโอกาสโตเร็วกว่ารายได้เมื่อรายได้กลับมา (operating leverage) อีกทั้งโครงการซื้อหุ้นคืนวงเงินไม่เกิน 600 ล้านบาท (ซื้อคืนไม่เกิน 75.7 ล้านหุ้น หรือ 9.99% ของทุนจดทะเบียน) โดยปัจจุบันซื้อไปแล้วราว 36 ล้านหุ้น มูลค่า 247 ล้านบาท ราคาเฉลี่ย 6.80 บาท/หุ้น เป็นอีกปัจจัยสนับสนุน sentiment เชิงบวก เมื่อรวมกับฐานะการเงินแบบ net cash และ Dividend Yield ’26 ~3.9% ทำให้ภาพรวมเป็นหุ้นที่เหมาะกับกลยุทธ์ “ซื้อเพื่อฟื้นตัว + รับปันผล”
ดังนั้นเราจึงคงมุมมองเชิงบวกและปรับคำแนะนำเป็น “ซื้อ” ราคาเป้าหมายใหม่ 9.30 บาท โดยมองว่า valuation ปัจจุบันยังไม่แพง (PER26F 10.2x) เมื่อเทียบกับแนวโน้มกำไรที่ค่อยๆ ฟื้นและมาตรการลดต้นทุนที่จับต้องได้ ซึ่งมีโอกาสทำให้ตลาด “ประเมินมูลค่าใหม่” (re-rating) หากผลประกอบการปี 2026 ออกมาตามทิศทางที่เราคาด ความเสี่ยงหลักที่ต้องติดตามคือภาวะเศรษฐกิจซบเซาและความผันผวนของรายได้ที่ขึ้นกับพฤติกรรมผู้บริโภค
