บล.ทิสโก้:
PTTGC : 4Q ยังขาดทุน; คาด 1Q26F ดีขึ้น แต่ความท้าทายยังคงอยู่
ขาดทุนน้อยกว่าที่คาดการณ์ไว้ เนื่องจากค่าเสื่อมราคาที่ลดลง
PTTGC รายงานผลขาดทุนสุทธิ 4Q25 ที่ 5.5 พันล้านบาท เพิ่มขึ้นจากขาดทุน 2.9 พันล้านบาทใน 3Q25 แต่ลดลงจากขาดทุน 1.17 หมื่นล้านบาทใน 4Q24 ผลขาดทุนดังกล่าวต่ำกว่าทั้งประมาณการของเรา (TISCOe: ขาดทุน 8.0 พันล้านบาท) และ Bloomberg consensus โดยมีสาเหตุจากการรับรู้การด้อยค่าที่ต่ำกว่าคาด ไตรมาสนี้มีรายการที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักหลายรายการ ได้แก่ ผลขาดทุนจากการด้อยค่าสินทรัพย์ 2.4 พันล้านบาทในธุรกิจโพลิออลส์ และ 482 ล้านบาทใน PTT MCC Biochem ขาดทุนจากสินค้าคงเหลือ 1.5 พันล้านบาท การกลับรายการด้อยค่า 2.0 พันล้านบาทที่ PTT Asahi และ 658 ล้านบาทที่ Vencorex รวมถึงกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 1.1 พันล้านบาท หากไม่รวมรายการดังกล่าว ผลขาดทุนจากการดำเนินงานหลักอยู่ที่ 5.1 พันล้านบาท ขาดทุนมากขึ้น QoQ แต่ดีขึ้น YoY ขณะที่ผลขาดทุนสุทธิทั้งปี 2025 อยู่ที่ 1.46 หมื่นล้านบาท เทียบกับ 2.98 หมื่นล้านบาทในปี 2024
ความท้าทายกระจายตัวในเกือบทุกกลุ่มธุรกิจ
การดำเนินงานเผชิญแรงกดดันในวงกว้างตลอดไตรมาส สำหรับธุรกิจโรงกลั่น การหยุดซ่อมบำรุงตามแผนจำกัดโอกาสในการรับประโยชน์จากมาร์จิ้นที่ดีขึ้น ส่งผลให้ adjusted EBITDA ของกลุ่มธุรกิจลดลง 27% QoQ กลุ่มเคมีภัณฑ์ขั้นกลางมี EBITDA ติดลบเนื่องจากมาร์จิ้นฟีนอลที่สูงขึ้นไม่เพียงพอชดเชยมาร์จิ้นที่อ่อนแอลงของ MEG, PTA และ BPA ปริมาณขายที่อ่อนตัวตามฤดูกาลของ Allnex ยังทำให้ EBITDA ของกลุ่ม Performance Chemicals ลดลง 20% QoQ ขณะที่ adjusted EBITDA รวมของกลุ่มโอเลฟินส์และโพลิเมอร์ & เคมีภัณฑ์ยังคงอยู่ในระดับซบเซา โดยประโยชน์จากความพร้อมใช้ของอีเทนที่ดีขึ้น (คิดเป็น 44% ของวัตถุดิบโอเลฟินส์ทั้งหมดใน 4Q25 เทียบกับ 32% ใน 3Q25) ถูกหักล้างไปเป็นส่วนใหญ่จากความอ่อนแออย่างต่อเนื่องของราคาผลิตภัณฑ์และมาร์จิ้น PTTGC ยังรับรู้ผลกระทบเต็มปีของ Single Gas Pool ใน 4Q25 กลุ่มอะโรเมติกส์เป็นเพียงกลุ่มเดียวที่โดดเด่น โดยสามารถสร้างการเติบโต QoQ ของ adjusted EBITDA จากสเปรด PX-condensate และมาร์จิ้นของผลพลอยได้ที่สูงขึ้น ในส่วนภาษี PTTGC รับรู้การกลับรายการสินทรัพย์ภาษีเงินได้รอการตัดบัญชีประมาณ 640 ล้านบาท ทั้งนี้ ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยจากหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน (perpetual debentures) ใน 4Q25 อยู่ที่ประมาณ 915 ล้านบาท
คาดผลกำไรสุทธิจะดีขึ้น QoQ แต่ความท้าทายหลักยังคงอยู่ใน 1Q26F
แม้เราคาดว่าผลกำไรสุทธิจะปรับดีขึ้นจากการไม่มีผลขาดทุนที่ไม่เกิดซ้ำ แต่การดำเนินงานหลักยังมีแนวโน้มเผชิญความท้าทาย ราคาสินค้าและมาร์จิ้นของผลิตภัณฑ์เคมีส่วนใหญ่คาดว่าจะทรงตัวในระดับต่ำหรือปรับลดลง แม้ว่าการกลับมาเดินเครื่องของธุรกิจโรงกลั่นและอะโรเมติกส์ภายหลังการหยุดซ่อมบำรุงล่าสุดจะช่วยพยุงผลประกอบการได้บางส่วน แต่ก็อาจถูกหักล้างบางส่วนจากการซ่อมบำรุงตามแผนของหน่วย OLE4 cracker และโรงงาน MEG ปัจจัยบวกที่สำคัญคือฤดูกาลที่ดีขึ้นของ Allnex และการไม่มีผลกระทบเชิงลบจากกลไก Single Gas Pool
คงคำแนะนำ “ขาย” สำหรับ PTTGC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 16.50 บาท
PTTGC ประกาศเงินปันผลต่อหุ้นปี FY2025 ที่ 0.5 บาท ซึ่งหมายถึงผลตอบแทน 2.0% เรายังคงคำแนะนำ “ขาย” โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 16.50 บาท โดยอิงจากอัตราส่วน EV/adjusted EBITDA ปี 2026 ที่ 8.0 เท่า ซึ่งสอดคล้องกับค่าเฉลี่ยในอดีต ปัจจัยเสี่ยงด้านบวกที่สำคัญ ได้แก่ มาร์จิ้นที่สูงขึ้นและอัตราการใช้ประโยชน์ที่สูงขึ้น
