บล.ทิสโก้:
KCE : ผลประกอบการต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ แม้จะมีคำสั่งซื้อ HDI สูง แต่ประสิทธิภาพการผลิตยังคงต่ำ
ผลประกอบการต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้เนื่องจากยอดขายและอัตรากำไรอ่อนตัว
KCE รายงานกำไรหลัก 4Q25 ที่ 140 ล้านบาท ลดลง 24% YoY และ 55% QoQ ต่ำกว่าประมาณการของเราและ Bloomberg อยู่ 20% และ 42% ตามลำดับ ความอ่อนแอเกิดจากทั้งยอดขายและอัตรากำไรขั้นต้น สะท้อนความกังวลที่ยืดเยื้อเกี่ยวกับจังหวะการฟื้นตัวในปี 2026F ซึ่งอาจช้ากว่าที่คาด แม้จะมีคำสั่งซื้อ HDI ที่รอการผลิตอยู่มูลค่า 8.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ กระบวนการเรียนรู้จากการใช้เครื่องจักรใหม่ยังคงเป็นอุปสรรคต่อการเร่งกำลังการผลิต ขณะเดียวกัน ต้นทุนวัตถุดิบที่เพิ่มขึ้น โดยเฉพาะทองแดง รวมถึงความเสี่ยงด้านส่วนประสมสินค้า อาจกดดันอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ในระยะใกล้ กำไรสุทธิปี 2025 อยู่ที่ 833 ล้านบาท ลดลง 49% YoY จากอุปสงค์ในกลุ่มยานยนต์ที่ซบเซา (u-rate 65% เทียบกับ 71% ในปี 2024) และความท้าทายต่อเนื่องจากภาษี ศัตรูค่าเงิน และราคาทองแดง หลังจากราคาหุ้นปรับขึ้นแรงในช่วงที่ผ่านมา เราปรับลดคำแนะนำเป็น “ถือ” เนื่องจากมองว่าหุ้นสะท้อนมูลค่าที่เหมาะสมแล้ว ปัจจัยหนุนที่สำคัญ ได้แก่ ความคืบหน้าในการลดต้นทุนและเพิ่มประสิทธิภาพ การปรับส่วนผสมสินค้าไปสู่ลูกค้า HDI/นอกกลุ่มยานยนต์ และความเป็นไปได้ของเงินปันผลที่ออกมาดีกว่าคาด
กำไรขั้นต้นต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ จากการหดตัวของกลุ่ม multilayer
รายได้รายไตรมาสลดลง 2% YoY มาอยู่ที่ 94.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (เทียบกับประมาณการ TISCO ที่ 96 ล้านดอลลาร์) หรือ 3,021 ล้านบาท เนื่องจากอุปสงค์ทั่วโลกยังอ่อนแอในหลายภูมิภาคหลัก (ดูรูปที่ 3) กลุ่ม multilayer ซึ่งเป็นกลุ่มที่มีอัตรากำไรขั้นต้นสูงกว่า โดยเฉพาะแผ่น 6-layer และ HDI ลดลง 12% YoY (ดูรูปที่ 2) ส่งผลให้ GPM ลดลงมาอยู่ที่ 18.5% เทียบกับ 19.0% ตามประมาณการ TISCO โดยได้รับผลกระทบจากข้อจำกัดในการเร่งกำลังการผลิต HDI เนื่องจากเครื่องจักรใหม่ต้องใช้เวลาในการพัฒนาและควบคุมกระบวนการที่เข้มงวดขึ้น อัตรากำไรจากการดำเนินงาน (OPM) ลดลงมาอยู่ที่ 4.1% จาก 5.2% ใน 4Q24 และ 8.5% ใน 3Q25
ปรับลดคำแนะนำเป็น “ถือ” สำหรับ KCE โดยคงมูลค่าที่เหมาะสมไว้ที่ 19.90 บาท ตามการประเมินมูลค่าเชิงสัมพัทธ์
ขณะนี้เราประเมินมูลค่า KCE ที่ 19.90 บาท โดยอิงจากอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) ที่ 19.7 เท่า (-1.0 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานเทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปี) ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ อัตราของเสียใน HDI ที่สูงขึ้น การลดสต็อกชิ้นส่วนยานยนต์ที่ยาวนานขึ้น ค่าเงินบาทแข็งขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ และภาษีนำเข้าที่อาจสูงกว่าไต้หวัน
