บล.ทิสโก้:
TOP : ผลประกอบการเป็นไปตามที่คาดการณ์ไว้ และแนวโน้มน่าจะยังคงแข็งแกร่งต่อเนื่องไปจนถึง 1Q26F
ผลประกอบการ 4Q25 เป็นไปตามประมาณการ
TOP รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 4Q25 ที่ 2.5 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 14% QoQ แต่ลดลง 11% YoY สอดคล้องกับประมาณการของเราที่ 2.4 พันล้านบาท หากไม่รวมผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนและการป้องกันความเสี่ยงจำนวน 1.3 พันล้านบาท ขาดทุนจากสต๊อก 3.1 พันล้านบาท และกำไรจากการซื้อกิจการในราคาต่ำกว่ามูลค่ายุติธรรม (bargain purchase) จาก Chandra Asri จำนวน 328 ล้านบาท กำไรจากธุรกิจหลักอยู่ที่ 5.9 พันล้านบาท เทียบกับผลขาดทุน 630 ล้านบาท ใน 3Q25 และเพิ่มขึ้น 118% YoY การฟื้นตัวของกำไรหลักทั้ง QoQ และ YoY ได้แรงหนุนจากมาร์จิ้นการกลั่นที่ขยายตัวอย่างแข็งแกร่ง โดยการเติบโต QoQ ยังได้รับแรงสนับสนุนเพิ่มเติมจากการไม่มีการหยุดซ่อมบำรุงขนาดใหญ่ในไตรมาสนี้ สำหรับปี 2025 กำไรสุทธิรวมอยู่ที่ 14.6 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 46% YoY
GRM ที่แข็งแกร่งและไม่มี turnaround ยกระดับผลการดำเนินงานหลัก; ฐานะการเงินแข็งแกร่ง
ผลการดำเนินงานหลักยังคงแข็งแกร่ง จากมาร์จิ้นการกลั่นที่ดีขึ้นและอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้นใน 4Q25 โดยมาร์จิ้นการกลั่นเพิ่มขึ้นเป็น USD9.4/บาร์เรล จาก USD3.5/บาร์เรล ใน 3Q25 และ USD5.1/บาร์เรล ใน 1Q25 จากส่วนต่างราคาที่แข็งแกร่งของดีเซล น้ำมันอากาศยาน และเบนซิน อัตราการใช้กำลังการผลิตกลับสู่ระดับปกติที่ 114% ใน 4Q25 จาก 82% ในไตรมาสก่อนหน้า หลังเสร็จสิ้นการหยุดซ่อมบำรุงหลักใน 3Q25 และด้วยการไม่มีการซ่อมบำรุงที่มีนัยสำคัญในช่วงดังกล่าว ต้นทุนเงินสดในการกลั่นลดลงมาอยู่ที่ USD3.0/บาร์เรล จาก USD3.4/บาร์เรล ใน 3Q25 ในธุรกิจอะโรเมติกส์ EBITDA ปรับตัวดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ QoQ จากการไม่มีการหยุดซ่อมบำรุง และเพิ่มขึ้น YoY จากมาร์จิ้นของ PX และ BZ ที่แข็งแกร่งขึ้น
งบดุลก็แข็งแกร่งขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA ดีขึ้นเป็น 3.7 เท่า ณ สิ้นปี 2025 (จาก 6.1 เท่า ณ สิ้นปี 2024) และอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อส่วนทุนลดลงเหลือ 0.3 เท่า (จาก 0.8 เท่า ณ สิ้นปี 2024)
คาดว่าแนวโน้มผลประกอบการจะยังคงแข็งแกร่งใน 1Q26F
เราคาดว่ากำไรของ TOP จะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 1Q26e โดยกำไรสุทธิจะได้แรงหนุนจากการไม่มีรายการขาดทุนที่ไม่ใช่ธุรกิจหลัก ขณะที่ธุรกิจหลักมีแนวโน้มได้รับแรงสนับสนุนจากมาร์จิ้นของอะโรเมติกส์ที่ดีขึ้น โดยส่วนต่างราคา PX-ULG95 เพิ่มขึ้น 78% QoQ ใน 1Q26F (QTD) และส่วนต่างราคา BZ-ULG95 พลิกกลับมาเป็นบวก หลังจากติดลบ QoQ ใน 4Q25 อย่างไรก็ตาม ปัจจัยบวกดังกล่าวอาจถูกหักล้างบางส่วนด้วยมาร์จิ้นการกลั่นที่อ่อนตัวลง โดยค่าการกลั่นสิงคโปร์ปรับลดลงมาอยู่ที่ USD6.7/บาร์เรล ใน 1Q26e (QTD) จาก USD8.4/บาร์เรล ใน 4Q25 และ TOP ให้แนวทางว่า market GRM ในเดือนมกราคมอยู่ที่ราว USD6/บาร์เรล เทียบกับ USD9.4/บาร์เรล ใน 4Q25
ประกาศจ่ายเงินปันผลรอบสุดท้าย; คงคำแนะนำ “ถือ”
TOP ยังประกาศจ่ายเงินปันผลรอบสุดท้าย 1.0 บาทต่อหุ้น คิดเป็น 44% ของยอดจ่ายใน 2H25 และมีอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล 1.9% เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ TOP โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 36.50 บาท อิงจากการประเมินมูลค่า EV/EBITDA ณ สิ้นปี 2026 ความเสี่ยงสำคัญต่อมุมมองของเรา ได้แก่ ความผันผวนของมาร์จิ้นจากการกลั่นผลิตภัณฑ์ และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้
