บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Thai Oil (TOP.BK/TOP TB)*
ผลประกอบการ 4Q68: ดีกว่าประมาณการ
Event
ผลประกอบการ 4Q68F, ปรับประมาณการกำไรเต็มปี และปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย
Impact
กำไรใน 4Q68 ลดลง 11% YoY แต่เพิ่มขึ้น 15% QoQ
กำไรสุทธิของ TOP ใน 4Q68 อยู่ที่ 2.5 พันล้านบาท (-11% YoY, +15% QoQ) ดีกว่า Bloomberg consensus 7% และดีกว่าประมาณการของเรา 23% โดยส่วนต่างเป็นเม็ดเงินประมาณ 470 ล้านบาท เพราะมีกำไรพิเศษ 328 ล้านบาทจากการซื้อสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับ Chandra Asri (ซึ่ง TOP ถือหุ้นอยุ่ 15%) ได้ในราคาถูก ทั้งนี้กำไรที่ลดลงอย่างมาก YoY เป็นเพราะบริษัทบันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 3.1 พันล้านบาท แย่ลงจากที่มีกำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิ 95 ล้านบาทใน 4Q67 ส่วนกำไรที่เพิ่มขึ้น QoQ เป็นเพราะ market GRM เพิ่มขึ้นเป็น US$9.4/bbl (+169% QoQ) ในขณะเดียวกันอัตราการกลั่นน้ำมันดิบ ของ TOP เพิ่มขึ้น 38% QoQ เป็น 313 KBD เนื่องจากไม่มีการปิดซ่อมบำรุงรอบใหญ่ของ Crude Distillation Unit #3 (CDU-3) เหมือนกับใน 3Q68 นอกจากนี้ อัตราการใช้กำลังการผลิตของบริษัททั้งในส่วนของธุรกิจ aromatics และน้ำมันหล่อลื่นยังเพิ่มขึ้น QoQ จาก 39% เป็น 76% และจาก 54% เป็น 90% ตามลำดับ จากการที่กลับมาเดินเครื่องอีกครั้งหลังปิดซ่อมบำรุงตามแผนไปใน 3Q68 นอกจากนี้ บริษัทยังประกาศจ่ายเงินปันผลงวด 2H68 ที่ 1.00 บาท/หุ้น กำหนดขึ้น XD วันที่ 25 กุมภาพันธ์ ทำให้ยอดเงินปันผลทั้งปีอยู่ที่ 1.80 บาท/หุ้น (รวมเงินปันผลงวด 1H68 ที่ 0.80 บาท/หุ้น) คิดเป็นอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 5.0% จากราคาหุ้นในปัจจุบัน
ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2569F/2570F ขึ้นอีก 12%/7%
เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรในปี 2569F ขึ้นอีก 12% เป็น 1.65 หมื่นล้านบาท และปี 2570F ขึ้นอีก 7% เป็น 1.89 หมื่นล้านบาท เนื่องจาก i) เราใส่กำไรพิเศษหลังหักภาษี 614 ล้านบาทจากการซื้อคืนหุ้นกู้สกุลดอลลาร์สหรัฐ วงเงินต้น 550 ล้านดอลลาร์ฯ ที่ดำเนินการแล้วเสร็จเมื่อวันที่ 4 กุมภาพันธ์, ii) ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยลดลง และ iii) spread ของ PX สูงขึ้น ทั้งนี้เราคาดว่าการซื้อคืนหุ้นกู้ 550 ล้านดอลลาร์ฯ จะช่วยลดค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยไปได้ประมาณ 700 ล้านบาทต่อปี และเป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้เราปรับลดสมมติฐานค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยปี 2569F ลง 25% เป็น 2.4 พันล้านบาท และปี 2570F ลง 29% เป็น 2.2 พันล้านบาท นอกจากนี้ เรายังปรับเพิ่มสมมติฐาน spread ของ PX-over-ULG95 ในปีนี้ขึ้นอีก 22% เป็น US$225/ton และปีหน้าขึ้นอีก 17% เป็น US$279/ton หลังจากที่ spread ของ PX-over-ULG95 ฟื้นตัวขึ้น 38% MoM เป็น US$279/ton ในเดือนมกราคม เพราะได้แรงหนุนจากการที่มีโรงงานหลายแห่งในภูมิภาคปิดซ่อมบำรุงตามแผน และอุปสงค์แข็งแกร่งขึ้นก่อนเข้าสู่เทศกาลตรุษจีน
Valuation & action
เราปรับเพิ่มราคาเป้าหมายปี 2569F เป็น 48.00 บาท จาก 41.00 บาท อิงจาก adjusted EV/EBITDA ที่ 6.5x โดยหัก discount 2.5% จากประเด็นความกังวลเกี่ยวกับ ESG เพื่อสะท้อนถึง i) การปรับเพิ่มประมาณการกำไร, ii) การได้รับเงินประกันผลงานเพิ่ม 63 ล้านดอลลาร์ฯ จาก UJV ซึ่งเป็นอดีตผู้รับเหมาหลักของโครงการ CFP ใน 2568 (ทำให้ยอดรับเงินประกันผลงานรวมเพิ่มขึ้นมาเป็น 438 ล้านดอลลาร์ฯ) และ iii) สมมติฐานของเราว่าบริษัทจะสามารถประหยัดต้นทุนจากงบโครงการ CFP ส่วนที่เหลือได้ 5% (คิดเป็นเม็ดเงินประมาณ 60 ล้านดอลลาร์ฯ ในปี 2569F) ซึ่งยังน้อยกว่าที่ผู้บริหารตั้งเป้าไว้ที่ 10-12% แต่อย่างไรก็ตาม เรายังคงคำแนะนำถือ TOP เนื่องจากคาดว่า market GRM ของ TOP จะลดลง QoQ ใน 1Q69F เพราะผลผลิตจากโรงกลั่นในตะวันออกกลางเพิ่มขึ้นหลังจากกลับมาจากการปิดซ่อมบำรุง และอุปสงค์ตามฤดูกาลของ middle distillates ในช่วงหน้าหนาวกำลังลดลงไปเรื่อยๆ
Risk
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี รวมถึงความเสี่ยงทางกฎหมายที่เกี่ยวข้องกับ UJV อดีตผู้รับเหมาหลักของโครงการ CFP
