บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Electricity Generating (EGCO.BK/EGCO TB)*
ปัจจัยลบส่วนใหญ่น่าจะจบแล้วใน 4Q68; U/G เป็นซื้อ
Event
ปรับเพิ่มการกำไรกับคำแนะนำใหม่และประมาณการ 4Q68F
Impact
ประมาณการกำไร 4Q68F – เป็นจุดต่ำสุดในไตรมาสนี้ก่อนจะฟื้นตัว
วันที่ 27 ก.พ. คาดว่า EGCO จะรายงานขาดทุนสุทธิ 1.5 พันล้านบาท (แย่ลงจากขาดทุนสุทธิ 105 ล้านบาทใน 4Q67 และ 656 ล้านบาทใน 3Q68) จะเกิดจากรายการตั้งด้อยค่าครั้งใหญ่และการปิดซ่อมบำรุงตามแผนหลาย ๆ โครงการ หากตัดขาดทุน Fx ราว 564 ล้านบาท และการตั้งด้อยค่าโครงการในจังหวัดชัยภูมิ 750 ล้านบาทออก คาดว่าจะยังขาดทุนหลักที่ 186 ล้านบาท (แย่ลงจากกำไรหลัก 2.3 พันล้านบาทใน 4Q67 และ 844 ล้านบาทใน 3Q68) การอ่อนตัว QoQ จะเป็นเพราะปัจจัยฤดูกาล เช่น คชจ. SG&A ที่เพิ่มขึ้น และผลผลิตไฟฟ้าพลังน้ำ ลดลง รวมถึงการซ่อมบำรุงใหญ่ที่โครงการ Paju ES และการซ่อมบำรุงตามปกติในโครงการหลัก ๆ ได้แก่ KEGCO, NT1PC, Compass และ Linden แม้ว่าจะมีการกลับมาเดินเครื่องของ QPL (400MWe) ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ใหม่ตั้งแต่ 26 ต.ค. 68 ก็ตาม ส่วนผลการดำเนินงานแย่ลง YoY จะมาจากกำไรของ QPL ลดลง และโครงการหลักมีการซ่อมบำรุงมากขึ้น
ปรับกำไรปี 2568F–70F ใหม่และแนวโน้ม
เราเชื่อว่าวัฎจักรการปรับลดกำไรน่าจะใกล้ถึงจุดต่ำสุดแล้ว โดยเราปรับลดกำไรหลักปี 2568F ลง 25% จากกำไร 4Q68F ของ Paju ES อ่อนแอและผลจากการปิดซ่อมบำรุง แต่ปรับเพิ่มกำไรหลักปี 2569–70F ขึ้น 5–11% จาก margin ของ SPP ดีขึ้น การสั่งจ่ายไฟของ IPP ดีขึ้น การควบคุมต้นทุนดีและต้นทุนการเงินลดลง เราคาดว่ากำไรหลักปี 2569F จะฟื้นตัวแรง 55% YoY จากการปิดซ่อมบำรุงน้อยลง ต้นทุการเงินลดลง และการรับรู้ผลการดำเนินงานเต็มปีจากการถือหุ้นใน Linden เพิ่มขึ้น อย่างไรก็ดี กำไรของ EGCO ภาพกำลังเปลี่ยนไปพึ่งพาสินทรัพย์ในสหรัฐฯ มากขึ้น (Compass, Apex และ Linden) ซึ่งช่วยลดการพึ่งพาธุรกิจเดิมในไทย ฟิลิปปินส์ และเกาหลีใต้ เบื้องต้นเราคาดว่าผลประกอบการ 1H69F น่าจะพลิกกลับมาเป็นบวก QoQ (แม้ยังลดลง YoY) จากนั้น 2H69F จะเติบโตทั้ง YoY และ QoQ
จะมี upside จากเงินปันผลเพิ่มและ catalyst จากการหมุนเวียนเงินทุน
แม้เราคาด DPS 2H68F ที่ 3.25 บาทต่อหุ้น (dividend yield ราว 2.6%) แต่ก็เป็นไปได้ที่ EGCO จะปรับเพิ่มเงินปันผลเพื่อยกระดับ ROE และส่งสัญญาณการจัดสรรเงินทุนอย่างมีวินัย หลังจากคงการจ่ายเงินปันผลที่ 6.50 บาทต่อหุ้นต่อเนื่องมา 6 ปีแล้ว ด้วยอัตราส่วนหนี้สินต่อทุน (D/E) ต่ำที่ 1.22x (เทียบ covenant ที่ 1.5x) และงบลงทุน (capex) ที่ต่ำกว่าประมาณการในอดีตที่ราว 3 หมื่นล้านบาทต่อปี ทำให้กำไรส่วนเกินอาจถูกนำมาจ่ายปันผลเพิ่มได้ นอกจากนี้ ยังมี upside จากการขายเงินลงทุนบางส่วนราว 30% ใน CDIA หลังพ้นช่วง lock-up ช่วงมี.ค. 69 จากส่วนต่างกำไรสูงระหว่างต้นทุนเข้าลงทุนต่ำที่ IDR120–125 ต่อหุ้น เทียบกับราคาตลาดปัจจุบันที่สูงถึง IDR1,155 ต่อหุ้น
Valuation & Action
เราปรับเพิ่มคำแนะนำ EGCO ขึ้นเป็น “ซื้อ” จากถือ และปรับเพิ่มราคาเป้าหมายขึ้นใหม่ที่ 144.00 บาท (DCF, WACC ที่ 4.9%) จากเดิม 123.00 บาท ตามที่เราปรับเพิ่มกำไรใหม่ ขณะที่แม้แนวโน้มกำไรยังไม่เด่น แต่ EGCO ก็ยังน่าสนใจด้วย P/E ต่ำที่ 10x และให้ dividend yield ราว 5% โดยที่ เรามองว่าโมเมนตัมจะดีขึ้นจากอัตราแลกเปลี่ยน US$/THB ที่แข็งค่าขึ้น และ bond yield ที่ลดลง ดังนั้น กำไรปี 2569F ที่จะฟื้นตัวดีและ upside จากเงินปันผลที่เพิ่มขึ้นจะช่วยหนุน sentiment ต่อไป
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย
