บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Thai Oil (TOP.BK/TOP TB)*
โรงกลั่น Dangote และ Olmeca กลับมาเปิดดำเนินการ
Event
เรามองลบหลังร่วมประชุมนักวิเคราะห์งวด 4Q68
Impact
ติดตามกรณีพิพาทสหรัฐ-อิหร่านอย่างใกล้ชิด
ราคาน้ำมันดิบดูไบใน 1QTD69 ขยับเพิ่มขึ้นเล็กน้อย 1% QoQ เป็น US$64.5/bbl ในขณะที่ราคาน้ำมันดิบเพิ่มขึ้น WoW เป็น US$67.8/bbl ในสัปดาห์ที่แล้วจากความตึงเครียดที่เพิ่มขึ้นระหว่างสหรัฐ-อิหร่าน ถึงแม้อิหร่านจะเปิดเผยว่าได้บรรลุข้อตกลงเบื้องต้นกับสหรัฐในส่วนของกรอบการทำข้อตกลงแล้ว และสหรัฐระบุว่าการเจรจารอบหน้าจะจัดขึ้นที่กรุงเจนีวาในอีกสองสัปดาห์ข้างหน้า พร้อมกับข้อเสนอใหม่ แต่ความเสี่ยงด้านความมั่นคงยังคงสูงอยู่ โดยในวันอังคาร อิหร่านได้ปิดช่องแคบ Hormuz บางส่วน ซึ่งอ้างว่าเป็นการ “ป้องกันเพื่อความปลอดภัย” จากการซ้อมรบทางทะเล ในขณะที่สหรัฐส่งเรือบรรทุกเครื่องบินลำที่สอง USS Gerald R. Ford ไปยังตะวันออกกลาง เพื่อเพิ่มทางเลือกทางทหารให้กับสหรัฐ สำหรับทางด้านปัจจัยพื้นฐาน ในรายงานของ EIA ฉบับเดือนกุมภาพันธ์ล่าสุดคาดว่าปริมาณน้ำมันดิบส่วนเกินทั้งโลกจะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 3.0 MBD ในปี 2569F จากที่มีปริมาณส่วนเกิน 2.7 MBD ในปีที่แล้ว
อุปทานน้ำมันเบนซินเพิ่มขึ้นจากการที่สองโรงกลั่นใหญ่กลับมาเปิดดำเนินการ
เราคาดว่าค่าการกลั่นในประเทศไทยจะลดลง QoQ ใน 1Q69F เนื่องจาก spread ของน้ำมันเบนซินลดลงอย่างมากจากการที่โรงกลั่น Dangote ในไนจีเรียและโรงกลั่น Olmeca ในเม็กซิโกกลับมาเปิดดำเนินการ โดยโรงกลั่น Dangote ซึ่งมีกำลังการผลิต 650 KBD และสามารถผลิตน้ำมันเบนซินได้สูงถึง 45% ได้กลับมาเปิดดำเนินการ crude distillation unit (CDU) และหน่วยผลิตน้ำมันเบนซิน โดยได้ดำเนินการผลิตในระดับปกติ (steady-state operations) อย่างต่อเนื่องตั้งแต่สัปดาห์ที่ผ่านมา ในขณะเดียวกันโรงกลั่น Olmeca ซึ่งมีกำลังการผลิต 340 KBD และสามารถผลิตน้ำมันเบนซินได้สูงถึง 41% กำลังเดินหน่วย CDU อยู่ที่ประมาณ 200 KBD และคาดว่าจะเริ่มเปิดดำเนินการหน่วย fluid catalytic cracking (FCC) ได้ในเดือนกรกฎาคม ดังนั้น spread ของน้ำมันเบนซินใน 1QTD69 จึงลดลงถึง 39% QoQ เป็น US$9.6/bbl นอกจากนี้ เรายังคาดว่าค่าการกลั่นใน 2Q69F จะลดลงอย่างต่อเนื่อง QoQ เนื่องจากอุปสงค์ตามฤดูกาลในช่วงหน้าหนาวของ middle distillates แผ่วหายไป ในขณะเดียวกัน spread ใน 1QTD69 ของน้ำมันเครื่องบินลดลง 16% QoQ เป็น US$20.6/bbl และ spread ของน้ำมันดีเซลลดลง 15% QoQ เป็น US$20.9/bbl
Valuation & action
เรายังคงคำแนะนำถือ TOP โดยประเมินราคาเป้าหมายปี 2569F ที่ 48.00 บาท อิงจาก adjusted EV/EBITDA ที่ 6.5x โดยหัก discount 2.5% จากประเด็นความกังวลเกี่ยวกับ ESG แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าราคาหุ้นจะถูกกดดันเนื่องจากคาดค่าการกลั่นมีแนวโน้มจะลดลง QoQ ทั้งใน 1Q69F และ 2Q69F เนื่องจาก i) โรงกลั่น Dangote ในไนจีเรียและโรงกลั่น Olmeca ในเม็กซิโกกลับมาเปิดดำเนินการ และ ii) อุปสงค์ตามฤดูกาลของ middle distillates ในช่วงหน้าหนาวแผ่วหายไป
Risk
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี
