บล.เอเซีย พลัส:
BDMS บาดเจ็บเล็กน้อย (BUY)
Flash Points
• ภาพการดำเนินงาน 1Q69 อ่อนแอกว่าที่ฝ่ายวิจัยประเมินก่อนหน้า คาดกำไรปกติอยู่ที่ 4,035 ล้านบาท ทรงตัว QoQ แต่ลดลง 7.2% YoY จากต้นทุนที่เพิ่มขึ้นเร็วกว่ารายได้ โดยเฉพาะค่าแรงและค่าเสื่อมราคาจากการขยาย รพ. ใหม่ ส่งผลให้ EBITDA Margin ลดลงเหลือ 24.8% จาก 25.4% ใน 1Q68 ขณะที่ดอกเบี้ยจ่ายลดลงเล็กน้อยจากการทยอยชำระหนี้คืน และอัตราภาษีจ่ายเพิ่มเป็น 19.5% จากสิทธิประโยชน์ BOI ที่ลดลง
• ด้านรายได้ รพ. 1Q69 คาดอยู่ที่ 27,050 ล้านบาท ทรงตัว YoY และลดลง 1.2% QoQ จากรายได้ผู้ป่วยไทยที่อ่อนตัวตามภาวะเศรษฐกิจ รวมถึงฐานไข้หวัดใหญ่ และ PM 2.5 ที่สูงในปีก่อน ขณะที่รายได้ผู้ป่วยต่างชาติเติบโตได้เล็กน้อย หนุนจากช่วงเดือน ม.ค.-ก.พ. เติบโตดีจากกลุ่มยุโรปและตะวันออกกลางที่เร่งเข้าใช้บริการก่อนเดือนรอมฎอน รวมถึงลูกค้าเมียนมา และ EXPAT แม้มีแรงกดดันจากฐานผู้ป่วยกัมพูชาที่หายไปตั้งแต่กลางปี 68, จีนยังไม่ฟื้นตัว และเดือน มี.ค. ผู้ป่วยตะวันออกกลางหดตัว 10–20% YoY จากสงครามอิหร่านที่กระทบการเดินทาง
Impact Insight
• เพื่อสะท้อนปัจจัยลบจากสงครามอิหร่าน ซึ่งแม้ล่าสุดจะมีการประกาศหยุดยิงเป็นการชั่วคราวระยะเวลา 2 สัปดาห์ แต่ยังมีความไม่แน่นอนสูง และมีความเสี่ยงที่สถานการณ์อาจยืดเยื้อไปจนถึงสิ้นเดือน มิ.ย. (อิงกรณีฐานจาก สศช.) ฝ่ายวิจัยจึงปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 69 ลงที่ 15,918 ล้านบาท จากเดิม 16,555 ล้านบาท เติบโตเพียง 0.4% YoY และปรับสมมติฐานรายได้ รพ. เหลือ 108,187 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 0.6% YoY
• คาดกำไรสุทธิ 2Q69 หดตัวทั้ง YoY และ QoQ จากแรงกดดันด้านการเดินทางระหว่างประเทศ โดยเฉพาะผู้ป่วยตะวันออกกลางที่ยังไม่กลับมาเป็นปกติหลังรอมฎอน, ผู้ป่วยต่างชาติอื่นที่เผชิญต้นทุนเดินทางสูงจากราคาตั๋วเครื่องบิน ขณะเดียวกันเป็นช่วง Low Season ของผู้ป่วยไทยจากวันหยุดยาว และถูกกดดันจากค่าครองชีพที่สูงขึ้น ส่งผลให้ผู้ป่วยเงินสดชะลอตัว โดยอาจหันไปใช้สิทธิภาครัฐ เช่น บัตรทอง, ประกันสังคม มากขึ้น
Execution
• ปรับราคาเหมาะสมปี 69 อิง DCF ลงอยู่ที่ 23.00 บาท โดยยังมี Upside ราว 20% จากราคาหุ้นปัจจุบัน ฝ่ายวิจัยคงคำแนะนำ “ซื้อ”
คาดกำไรปกติ 1Q69 หดตัว 7% YoY
ภาพรวมการดำเนินงาน 1Q69 อ่อนแอกว่าที่เคยประเมินไว้ก่อนหน้า โดยคาดกำไรปกติจะอยู่ที่ 4,035 ล้านบาท แม้ทรงตัวเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า แต่ลดลง 7.2% YoY สะท้อนแรงกดดันด้านต้นทุนที่ปรับเพิ่มในอัตราที่สูงกว่าการเติบโตของรายได้ ปัจจัยกดดันหลักมาจากต้นทุนค่าแรงที่เพิ่มขึ้นตามภาวะเงินเฟ้อ รวมถึงค่าเสื่อมราคาที่เร่งตัวขึ้นจากการขยาย รพ. ใหม่ในช่วงก่อนหน้า แม้ BDMS จะดำเนินมาตรการเพิ่มประสิทธิภาพในหลายด้าน ทั้งการปรับปรุงกระบวนการทำงาน, การบริหารจัดการซัพพลายเชน และการนำเทคโนโลยี AI เข้ามาช่วยยกระดับประสิทธิภาพการดำเนินงาน อย่างไรก็ตาม มาตรการดังกล่าวยังไม่เพียงพอที่จะชดเชยแรงกดดันด้านต้นทุนได้ทั้งหมด ส่งผลให้อัตรา EBITDA Margin อยู่ที่ 24.8% ลดลงจาก 25.4% ใน 1Q68 แม้จะปรับตัวดีขึ้นจาก 23.7% ใน 4Q68 ก็ตาม ด้านค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยมีแนวโน้มลดลงเล็กน้อย จากการทยอยชำระคืนเงินกู้ยืมและทิศทางอัตราดอกเบี้ยตลาดที่ต่ำลง ขณะที่อัตราภาษีจ่ายคาดว่าอยู่ที่ 19.5% เพิ่มขึ้นเล็กน้อยจาก 19.4% ใน 1Q68 และ 17.5% ใน 4Q68 จากการได้รับสิทธิประโยชน์ภาษี BOI ลดลงเมื่อเทียบปีก่อน
ด้านรายได้ รพ. คาดว่าทรงตัวเมื่อเทียบกับปีก่อน และลดลง 1.2% QoQ มาอยู่ที่ 27,050 ล้านบาท โดยถูกกดดันจากรายได้ผู้ป่วยไทยที่ลดลงเล็กน้อย YoY จากภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัว ประกอบกับฐานการระบาดของโรคไข้หวัดใหญ่ที่อยู่ในระดับสูงในปีก่อน รวมถึงสถานการณ์ฝุ่น PM 2.5 ที่ลดลง ส่งผลให้จำนวนผู้ป่วยกลุ่มโรคทางเดินหายใจลดลงตามไปด้วย ขณะที่รายได้ผู้ป่วยต่างชาติยังสามารถเติบโตได้เล็กน้อย โดยได้แรงหนุนหลักจากช่วงเดือน ม.ค.-ก.พ. 69 ซึ่งมีการเติบโตได้ดี โดยเฉพาะจากกลุ่มผู้ป่วยยุโรป, ตะวันออกกลาง ซึ่งคิดเป็นสัดส่วนราว 4% ของรายได้ รพ. จากการเร่งเข้ารับบริการก่อนเข้าสู่เดือนรอมฎอน อีกทั้งยังได้รับแรงสนับสนุนจากการเพิ่มขึ้นของลูกค้าชาวเมียนมาร์ และกลุ่ม EXPAT ซึ่งช่วยชดเชยรายได้ผู้ป่วยตะวันออกกลางเดือน มี.ค. หดตัวลงกว่า 10-20% YoY แม้จะอยู่ในช่วงเดือนรอมฎอน (28 ก.พ.-28 มี.ค. 69) ซึ่งโดยปกติผู้ป่วยนอก (OPD) จะชะลอการเข้ารับบริการอยู่แล้ว โดยในปีนี้ยังเผชิญแรงกดดันเพิ่มเติมอีกจากความตึงเครียดจากสงครามในอิหร่านที่นำไปสู่การปิดน่านฟ้าในหลายประเทศในตะวันออกกลาง ส่งผลให้สายการบินจำนวนมากต้องเลื่อนหรือยกเลิกเที่ยวบิน รวมถึงราคาตั๋วเครื่องบินที่ปรับตัวสูงขึ้น นอกจากนี้ ผลประกอบการยังได้รับผลกระทบจากฐานรายได้ผู้ป่วยกัมพูชาที่หายไปตั้งแต่กลางปี 68 ซึ่งเดิมเคยมีสัดส่วนประมาณ 3% ของรายได้ รพ. ปัจจุบันลดลงเหลือเพียง 1-2% และผู้ป่วยจีนที่ยังฟื้นตัวไม่ชัดเจน
โมเมนตัมกำไร 2Q69 ย่อตัว YoY และ QoQ
สถานการณ์ความขัดแย้งในอิหร่านที่มีแนวโน้มยืดเยื้อกว่าที่ตลาดเคยคาดการณ์ไว้ก่อนหน้า ยังคงเป็นปัจจัยกดดันการเดินทางระหว่างประเทศอย่างต่อเนื่อง โดยเฉพาะกลุ่มผู้ป่วยจากตะวันออกกลาง ซึ่งแม้จะพ้นช่วงเดือนรอมฎอนแล้ว แต่ยังไม่สามารถกลับเข้ามารับบริการได้เป็นปกติเหมือนทุกปี สืบเนื่องจากข้อจำกัดด้านความปลอดภัย, การปิดน่านฟ้าในหลายประเทศ, การเลื่อนหรือยกเลิกเที่ยวบินของสายการบินต่าง ๆ รวมถึงต้นทุนการเดินทางที่ปรับเพิ่มสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ขณะเดียวกัน กลุ่มผู้ป่วยต่างชาติจากภูมิภาคอื่น เช่น ยุโรป ก็เผชิญแรงกดดันจากระยะเวลาในการเดินทางที่ยาวนานขึ้น และค่าใช้จ่ายที่เพิ่มสูง ส่งผลให้ความสามารถและความเต็มใจในการเดินทางเข้ารับการรักษาลดลง ประกอบกับฐานรายได้ผู้ป่วยจากกัมพูชาที่หายไปตั้งแต่กลางปี 68 ซึ่งยังคงเป็นปัจจัยลบต่อเนื่อง แม้จะเห็นสัญญาณการเพิ่มขึ้นของผู้ป่วยเมียนมาร์, กลุ่ม EXPAT แต่ยังไม่เพียงพอที่จะชดเชยรายได้ที่หายไปทั้งหมด สำหรับรายได้ผู้ป่วยคนไทย ไตรมาส 2 ของปีโดยปกติถือเป็นช่วง Low Season จากจำนวนวันหยุดยาวในช่วงเทศกาลสงกรานต์ ซึ่งส่งผลให้การเข้ารับบริการชะลอตัวอยู่แล้ว และในปีนี้ยังเผชิญแรงกดดันเพิ่มเติมจากภาวะค่าครองชีพที่ปรับสูงขึ้นตามราคาน้ำมันที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัย ส่งผลกระทบโดยตรงต่อกำลังซื้อของผู้บริโภคและกิจกรรมทางเศรษฐกิจโดยรวม ภายใต้สภาวะดังกล่าว ผู้ป่วยเงินสดบางส่วนมีแนวโน้มหันไปใช้สิทธิการรักษาของตนเองที่มีอยู่มากขึ้น เช่น สิทธิบัตรทอง, สิทธิประกันสังคม เพื่อช่วยลดภาระค่าใช้จ่ายด้านการรักษาพยาบาล ซึ่งส่งผลให้รายได้ผู้ป่วยเงินสดชะลอตัวลง ส่งผลให้คาดว่ากำไรสุทธิ 2Q69 ของ BDMS จะปรับตัวลดลงทั้ง YoY และ QoQ
คงคำแนะนำ “ซื้อ” ราคาเหมาะสม 23.00 บาท
เพื่อสะท้อนปัจจัยลบดังกล่าวข้างต้น ภายใต้สมมติฐานสถานการณ์ความขัดแย้งในอิหร่าน ซึ่งแม้ในปัจจุบันจะมีการประกาศหยุดยิงเป็นการชั่วคราวระยะเวลา 2 สัปดาห์ แต่ยังมีความเสี่ยงที่สถานการณ์อาจยืดเยื้อไปจนถึงสิ้นเดือน มิ.ย. 69 ฝ่ายวิจัยประเมินแนวโน้มผลการดำเนินงานภายใต้กรณีฐาน (Base Case) โดยอ้างอิงแนวทางการประเมินของสำนักงานสภาพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแห่งชาติ (สศช.) ซึ่งตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าสถานการณ์ความขัดแย้งดังกล่าวยังไม่ยุติลงอย่างสมบูรณ์ และการเดินทางระหว่างประเทศยังไม่สามารถกลับสู่ภาวะปกติได้ในระยะสั้น ฝ่ายวิจัยได้ปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 69 ลงมาอยู่ที่ 15,918 ล้านบาท จากเดิมที่คาดไว้ 16,555 ล้านบาท คิดเป็นการเติบโตเพียง 0.4% YoY ขณะเดียวกัน ได้ปรับลดสมมติฐานรายได้ รพ. ลงมาอยู่ที่ 108,187 ล้านบาท จากเดิม 110,794 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 0.6% YoY ซึ่งต่ำกว่ากรอบคาดการณ์ของผู้บริหารที่ประเมินว่ารายได้ทั้งปีจะเติบโต 2-4% YoY ส่งผลให้ราคาเหมาะสมปี 69 อิง DCF อยู่ที่ 23.00 บาท โดยยังมี Upside ราว 20% จากราคาปัจจุบัน
สำหรับผลประกอบการงวด 1Q69 คาดว่ากำไรปกติปรับลดลง YoY โดยถูกกดจากต้นทุนการดำเนินงานที่เพิ่มขึ้น ประกอบกับผลกระทบจากสงครามอิหร่านที่เริ่มส่งผลชัดเจนต่อรายได้ผู้ป่วยต่างชาติในช่วงเดือน มี.ค. นอกจากนี้ ความไม่แน่นอนด้านการเดินทางทางอากาศจากการเลื่อนหรือยกเลิกเที่ยวบินในบางเส้นทาง ส่งผลให้ผู้ป่วยต่างชาติจากภูมิภาคอื่น ๆ เดินทางเข้ามาใช้บริการได้ไม่สะดวก ส่งผลให้การเติบโตของผู้ป่วยต่างชาติโดยรวมต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้า ในขณะเดียวกัน ผู้ป่วยชาวไทยก็ได้รับผลกระทบจากปัจจัยลบด้านมหภาค โดยเฉพาะจากการปรับตัวเพิ่มขึ้นของราคาน้ำมัน ซึ่งส่งผลต่อค่าครองชีพและกำลังซื้อของผู้บริโภคโดยตรง นอกจากนี้ ฐานการระบาดของโรคไข้หวัดใหญ่ที่ลดลงจากปีก่อน รวมถึงสถานการณ์ฝุ่น PM 2.5 ที่น้อยลง ส่งผลให้จำนวนผู้ป่วยกลุ่มโรคระบบทางเดินหายใจลดลงตามไปด้วย อย่างไรก็ดี หากสถานการณ์สงครามดังกล่าวคลี่คลายลงได้ จะมีโอกาสเห็นการกลับมาของอุปสงค์ที่ถูกเลื่อนออกไป (Pent-up Demand) จากกลุ่มผู้ป่วยต่างชาติ Fly-In ซึ่งคาดว่าจะทยอยกลับเข้าใช้บริการมากขึ้นตั้งแต่ช่วงครึ่งหลังของปีเป็นต้นไป โดยเฉพาะกรณีที่สงครามยุติลงภายในสิ้นเดือน มิ.ย. 69 จะเป็นปัจจัยหนุนสำคัญต่อการฟื้นตัวของผลประกอบการในช่วงครึ่งหลังของปี ซึ่งโดยปกติเป็น High Season ของธุรกิจ รพ. และมีโอกาสฟื้นตัวได้อย่างมีนัยฯ ฝ่ายวิจัยคงคำแนะนำ “ซื้อ”
