บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
SCG Packaging (SCGP.BK/SCGP TB)*
ปัจจัยหนุนคู่ – ต้นทุนกระดาษลดลง + สงครามอิหร่านผ่อนคลาย
Event
Idea call และประมาณการเบื้องต้น 1Q69F
Impact
เหตุผลที่เรายังคงมองเชิงบวก?
i) ความตึงเครียดในอิหร่านผ่อนคลายลง การหยุดยิงเป็นเวลา 2 สัปดาห์ในช่องแคบฮอร์มุซและการเปิดเส้นทางเดินเรือ ทำให้ราคาน้ำมันลดลงราว 10–15% สะท้อนว่าสถานการณ์ความขัดแย้งได้ผ่านจุดเลวร้ายที่สุดแล้ว (หากไม่ยกระดับความรุนแรงเพิ่ม) กรณีนี้เป็นบวกต่อ SCGP ผ่านการปรับตัวของต้นทุนเข้าสู่ภาวะปกติที่เร็วขึ้น จากต้นทุนพลังงาน และค่าขนส่งที่ลดลง (~5% ของยอดขาย) และต้นทุนเรซินธุรกิจบรรจุภัณฑ์โพลิเมอร์ดีขึ้น (~10% ของรายได้) ช่วยหนุน margin ขณะที่ sentiment ที่ดีขึ้นจะกระตุ้นการกลับมาตุนสต็อก (restocking) ของลูกค้า และการผลิตในประเทศของ SCGP ช่วยเพิ่มความสามารถในการควบคุมต้นทุนและความยืดหยุ่น
ii) ประโยชน์จาก spread ที่แข็งแกร่งอย่างน้อยจนถึง 1H69F ด้วยการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง หลังจีนเข้มงวดการนำเข้ากระดาษ RCP ตั้งแต่ ต.ค. 68 จากความกังวลเรื่องการปนเปื้อน ทำให้อุปสงค์ recovered pulp (OCC/RCP) (25% ของ COGS) ลดลง ขณะที่จีนหันไปนำเข้ากระดาษบรรจุภัณฑ์ (containerboard) ซึ่งมีต้นทุนสูงกว่า (เช่น testliner) มากขึ้น ทำให้ราคา testliner แข็งแกร่งขึ้น ทำให้สุทธิแล้วผู้ผลิตนอกจีนได้ประโยชน์ (รวมถึง SCGP) ผ่าน spread ที่ดีขึ้น (75% ของยอดขาย) โดยเรามองว่าปัจจัยบวกนี้ยังไม่สะท้อนเต็มที่ในราคาหุ้น
iii) มีโอกาสสูงที่กำไรสุทธิ 1Q69F จะเพิ่มทั้ง QoQ และ YoY จาก 2 ปัจจัยหลักตาม mosaic theory ของเรา ข้อแรก เราคาดว่า spread จะดีขึ้นจาก RCP ซึ่งลดลง 10% QoQ อยู่ที่ US$149/ton ใน 4Q68 จะรับรู้ผลบวกนี้ใน 1Q69 ขณะที่ราคาขาย testliner เพิ่มขึ้นราว 2% QoQ (Figure 5-6) ข้อที่สอง ผลงานของ Fajar ดีขึ้น จากราคาขายที่พยายามปรับขึ้นให้สอดคล้องกับภูมิภาค การประหยัดต้นทุน (>35 ล้านบาท/เดือน) และต้นทุนการเงินที่ลดลง ทั้งนี้แม้จะมีแรงกดดันจากปริมาณขายที่ลดลงตามฤดูกาลวันหยุดในเวียดนามและอินโดนีเซีย
โอกาสปรับเพิ่มกำไร แม้ถูกกดดันระยะสั้น
ตั้งแต่ต้นปี ตลาดยังคงไม่ปรับกำไรหลักปี 2569–71F และยังสูงกว่าประมาณการของเราอยู่ราว 2–4% แต่เราเห็น upside risk จาก margin ที่แข็งแกร่งขึ้นและการลดต้นทุน ซึ่งจะช่วยชดเชยปริมาณขายที่อ่อนตัวและค่าขนส่งที่สูงขึ้นใน 1H69 ได้ ขณะที่ SCGP มีความยืดหยุ่นที่ดีขึ้นหลังสงครามรัสเซีย-ยูเครนในปี 2565 โดยมีความเสี่ยงด้านโลจิสติกส์จำกัด และมีโครงสร้างการจัดหา RCP ที่สมดุล (ในประเทศ/นำเข้า = 60:40) ช่วยคุมต้นทุนได้ดีกว่าคู่แข่งที่พึ่งการนำเข้าสูง แม้ตัวชี้วัดบางส่วนยังอ่อนแอ เช่น การนำเข้า containerboard ของจีนที่ลดลงแตะจุดต่ำสุดใน ก.พ. 69 ที่ 3.35 แสนตัน (-49% MoM และ -46% YoY) และดัชนี PMI ภาคการผลิตของอาเซียนที่ลดลงเหลือ 51.8 ใน มี.ค. (จาก 53.8 ใน ก.พ.) แต่ผลกระทบความขัดแย้งอิหร่านเริ่มผ่านจุดต่ำสุดแล้ว ทั้งนี้ กำไร 2Q69F น่าจะอ่อนตัว QoQ จากปัจจัยฤดูกาล
Valuation and action
เรายังแนะนำ “ซื้อ” SCGP ราคาเป้าหมาย 23.30 บาท อิง EV/EBITDA ที่ 8.4x (-1.4 SD) โดย SCGP ยังน่าสนใจเชิง risk/reward จาก spread ที่แข็งแกร่งขึ้นซึ่งอาจส่งสัญญาณการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของ margin ขณะที่ valuation ยังมี discount เมื่อเทียบกับ peer ระดับโลก (EV/EBITDA ที่ 10x) (Figure 13)
Risks
ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบและพลังงาน, ความเสี่ยงด้อยค่าดีล M&A และความเสี่ยงของประเทศ
