Key Ideas จาก MUFG ต่อปรากฏการณ์ Rapid Steepening ของตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น

บล.กรุงศรีฯ:

KSS Global Macro Strategist Comment:  สรุป Key Ideas จากมุมมอง Rapid Steepening of Japanese Government Bonds ของ MUFG

มีประเด็นที่น่าสนใจดังต่อไปนี้:

Key Takeaways : 

• ภาพรวมสถานการณ์และความเคลื่อนไหวของตลาดพันธบัตรญี่ปุ่น – ในช่วงที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว (อายุมากกว่า 10 ปี) ทั่วโลกมีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยเฉพาะในญี่ปุ่น ซึ่งส่วนต่างระหว่างพันธบัตร 10 ปี กับ 30 ปี (10s/30s spread) ได้แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ เหตุการณ์ดังกล่าวได้รับความสนใจโดยนักลงทุนในตลาดญี่ปุ่นเป็นอย่างมากและถูกนำไปเปรียบเทียบกับสถานการณ์ในสหรัฐฯ ที่ผลตอบแทนพันธบัตร 30 ปี เคยพุ่งเกิน 5% เมื่อเกิดความกังวลด้านการคลังจากนโยบายลดภาษีครั้งใหญ่ของ ปธน Trump และการถูกลดอันดับความน่าเชื่อถือ อย่างไรก็ตาม MUFG มองกรณีการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นว่ามิได้มีสาเหตุจากสถานะทางการคลังของภาครัฐ
• สถานะการคลังของญี่ปุ่นมิไม่ใช่สาเหตุหลักของการปรับขึ้นของ Bond Yield – แม้ญี่ปุ่นจะมีระดับหนี้สาธารณะรวมต่อ GDP สูงถึง 258% ในปีงบประมาณ 2020 แต่แนวโน้มในช่วงหลังกลับเป็นเชิงบวก โดยมีแนวโน้มลดลงเล็กน้อย ดุลงบประมาณหลักก็ดีขึ้นต่อเนื่องจาก -9.1% ในปี 2020 เป็น -2.9% ในปี 2024 และคาดว่าจะมีพัฒนาการที่ดีขึ้นต่อเนื่องและปรับลงเหลือเพียง -0.7% ในปี 2025 ตามประมาณการของรัฐบาลญี่ปุ่น สะท้อนว่ารัฐบาลยังมุ่งเน้นการจัดระเบียบการเงินอย่างต่อเนื่อง และไม่ได้ผลักดันมาตรการลดภาษีที่ไม่มีเงินรองรับไว้ล่วงหน้า ดังนั้น MUFG จึงมองว่าแม้ปัญหาการคลังของญี่ปุ่นจะมีอยู่ แต่ก็ไม่ได้แย่ลงจนทำให้ตลาดกังวลถึงขั้นเร่งขายพันธบัตรระยะยาวมาก
• อุปสงค์-อุปทานพันธบัตรที่เปราะบาง สร้างความผันผวนในอัตราผลตอบแทน – MUFG มองว่าปัจจัยที่แท้จริงที่ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของญี่ปุ่นปรับสูงขึ้นในช่วงที่ผ่านมาคือความเปราะบางของสมดุลอุปสงค์และอุปทาน (Demand-Supply Fragility)  โดยเฉพาะความต้องการซื้อพันธบัตรของ “บริษัทประกันชีวิต” ซึ่งเป็นผู้ถือครองพันธบัตรหลักในกลุ่มอายุ 30-40 ปี มีแนวโน้มลดลงอย่างชัดเจนจากหลายปัจจัย ได้แก่ 1) การที่บริษัทประกันได้ดำเนินการปรับสมดุลสินทรัพย์-หนี้ล่วงหน้า (ALM) ไปมากแล้ว โดยเฉพาะก่อนการบังคับใช้กฎเกณฑ์ใหม่ในปี 2025 ที่ต้องประเมินหนี้สินตามมูลค่าตลาด 2) การเปลี่ยนแปลงผลิตภัณฑ์ของบริษัทประกันที่หันไปเน้นประกันสุขภาพ ประกันออมทรัพย์ และประกันเงินตราต่างประเทศมากขึ้น ทำให้ลดการพึ่งพาพันธบัตรอายุยาว และ 3) อายุเฉลี่ยของภาระผูกพันที่สั้นลงจากอัตราการยกเลิกกรมธรรม์ที่เพิ่มสูงขึ้น ทำให้ไม่จำเป็นต้องถือพันธบัตรอายุยาวมาก บางกรณีถึงขั้นเกิดการ over-hedging และต้องขายพันธบัตรออก
• การตอบสนองเชิงนโยบาย – กระทรวงการคลังญี่ปุ่นได้เห็นถึงปัญหาดังกล่าว และตอบสนองต่อภาวะอุปสงค์ที่อ่อนแอโดยลดปริมาณการออกพันธบัตรอายุ 30 และ 40 ปีในปีงบประมาณ 2025 เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า อย่างไรก็ตาม ตลาดยังไม่เห็นผลของการปรับลดนั้นอย่างชัดเจน กระทรวงจึงเตรียมจัดการประชุมฉุกเฉินกับกลุ่ม Primary Dealers ในวันที่ 20 มิถุนายน เพื่อพิจารณาลดการออกพันธบัตรเพิ่มเติม นอกจากนี้ MUFG พบว่านักลงทุนต่างชาติเริ่มมีความต้องการซื้อพันธบัตรระยะยาวของญี่ปุ่นมากขึ้น โดยมีการเข้าซื้อสุทธิพันธบัตรระยะยาวมากอย่างต่อเนื่องตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2025 ซึ่งช่วยพยุงตลาดในบางส่วน แต่ MUFG เชื่อว่าอุปสงค์โดยรวมยังคงเปราะบาง และไม่อาจคาดหวังให้บริษัทประกันชีวิตกลับมาเป็นผู้ซื้อหลักได้เหมือนเดิม
• ผลกระทบต่อเศรษฐกิจโดยรวมและมุมมองในอนาคต – แม้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรจะเร่งตัวขึ้น แต่ MUFG ประเมินว่าจะไม่กระทบต่อเศรษฐกิจในประเทศอย่างมีนัย เนื่องจากบริษัทญี่ปุ่นส่วนใหญ่พึ่งพาการระดมทุนอื่น ๆ มากกว่าพันธบัตรระยะยาวและยังไม่มีสัญญาณว่าภาวะการเงินจะตึงตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว การที่กระทรวงการคลังหันมาออกพันธบัตรอายุสั้นมากขึ้นก็จะช่วยลดแรงกดดันต่อ yield curve อย่างไรก็ตาม ด้วยโครงสร้างความต้องการพันธบัตรที่ยังเปราะบางโดยเฉพาะจากกลุ่มประกันชีวิต MUFG จึงไม่เชื่อว่าผลตอบแทนของพันธบัตรระยะยาวมากจะเข้าสู่แนวโน้มขาลงในเร็ววัน โดยคาดว่า spread ระหว่างพันธบัตร 10 ปี กับ 30 ปี จะอยู่ในช่วงต่ำถึงกลางของระดับ 1% ต่อไปในระยะกลาง

KSS Strategist Comment: เรามีความเห็นสอดคล้องกับการให้เหตุผลถึงสาเหตุของการปรับเพิ่มสูงขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของรัฐบาลญี่ปุ่น (Long-Term JGB) ว่ามิได้เกิดจากสถานภาพทางการคลังที่มีความเสี่ยงสูงขึ้นเหมือนกับที่เกิดกับสหรัฐฯ แต่เกิดจากการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างของผู้ซื้อ ทำให้เกิดภาวะไม่สมดุลในระดับอุปสงค์และอุปทาน โดยเรามองว่าหลังการประชุม BoJ 16 – 17 มิ.ย. และการประชุมระหว่างกระทรวงการคลังญี่ปุ่นกับ Primary Dealer ในสัปดาห์หน้า มีโอกาสจะเห็นความผันผวนของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของรัฐบาลญี่ปุ่นลดต่ำลง และค่อย ๆ มีเสถียรภาพมากยิ่งขึ้นนับจากนี้ไป 

- Advertisement -