บล.ทิสโก้:
BDMS 2Q25F รายได้จากผู้ป่วยต่างชาติที่แข็งแกร่งสนับสนุนการเติบโต
ภาพรวม 2Q25 และการปรับปรุงประมาณการกำไร 2025–2027
เราคาดการณ์กำไร BDMS 2Q25 ที่ 3.53 พันล้านบาท (+6% YoY, -19% QoQ) โดยได้รับการสนับสนุนจากรายได้ผู้ป่วยต่างชาติที่ยังคงแข็งแกร่ง ท่ามกลางโมเมนตัมผู้ป่วยไทยที่อ่อนแอ เรายังคงให้คำแนะนำ “ซื้อ” และมองว่า BDMS เป็นหุ้นแนะนำของเราในภาคนี้ รายได้โรงพยาบาลของ BDMS ที่หลากหลายในแต่ละกลุ่ม และสัดส่วนผู้ป่วยต่างชาติ ช่วยป้องกันความเสี่ยงจากปัจจัยเศรษฐกิจมหภาค รายได้จากผู้ป่วยต่างชาติยังคงแข็งแกร่งกว่าคู่แข่ง อย่างไรก็ตาม เราปรับลดประมาณการกำไร 2025–2027 ลง -1.6%, -3.4% และ -4.7% ตามลำดับ เพื่อสะท้อนผลการดำเนินงาน 1H25F การขยายโครงการ และภาวะการใช้จ่ายในประเทศที่ยังฟื้นตัวช้า มูลค่าที่เหมาะสมใหม่ของเราคือ 30.00 บาท (จากเดิม 33.00 บาท) โดยใช้ forward EV/EBITDA ที่ 16.2 เท่า หรือ -1SD จากค่าเฉลี่ย 5 ปี
การขยายตัวของรายได้รวมขับเคลื่อนโดยผู้ป่วยต่างชาติ
รายได้โรงพยาบาลคาดว่าจะเติบโต 4.5% YoY ใน 2Q25 นำโดยรายได้จากผู้ป่วยต่างชาติ การไม่มีวันหยุดรอมฎอนในไตรมาสนี้น่าจะสนับสนุนปริมาณผู้ป่วยจากตะวันออกกลางให้แข็งแกร่งขึ้นเมื่อเทียบกับ 2Q24 ที่มีรอมฎอน 9 วัน แยกตามกลุ่ม IPD คาดว่าจะเป็นตัวขับเคลื่อนการเติบโตหลัก โดยรายได้ IPD เพิ่มขึ้น 6% และปริมาณ IPD เพิ่มขึ้น 3% ได้รับการสนับสนุนจากผู้ป่วยไข้หวัดใหญ่ตามฤดูกาลที่เพิ่มขึ้น โรงพยาบาลนอกเครือข่ายหลักน่าจะดีขึ้น YoY ขับเคลื่อนโดยโมเมนตัมที่ยั่งยืนจากรายได้ธุรกิจ BDMS Movenpick Wellness หลังจากการเปิดฮอลล์ใหม่ และอัตราการครองเตียงที่เพิ่มขึ้น
EBITDA margin ปรับตัวดีขึ้นจากการเพิ่มประสิทธิภาพ
อัตรากำไรขั้นต้นคาดว่าจะคงที่ YoY ที่ 36.1% เนื่องจากรายได้ผู้ป่วยไทยที่อ่อนแอทำให้การรักษาที่มีความเข้มข้นสูงล่าช้า แต่ถูกชดเชยด้วยรายได้ผู้ป่วยต่างชาติที่แข็งแกร่งขึ้น อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรขั้นต้นน่าจะลดลงจาก 37.8% ใน 1Q25 เนื่องจากการประหยัดต่อขนาด (Economies of Scale) ที่ลดลงในช่วงโลว์ซีซั่น SG&A ต่อรายได้คาดการณ์ที่ 19.1% ลดลงจาก 19.7% ใน 2Q24 สะท้อนประสิทธิภาพที่ดีขึ้น แต่อัตราส่วนนี้อาจดีกว่านี้หากไม่มีอุปสงค์ในประเทศที่อ่อนแอ และการแข่งขันที่เพิ่มขึ้น EBITDA margin คาดว่าจะอยู่ที่ 23.1% เพิ่มขึ้นจาก 22.1% ใน 2Q24
การประเมินมูลค่า: จุดเข้าลงทุนที่น่าสนใจพร้อมความเสี่ยงด้าน downside ที่จำกัด
BDMS ยังคงเป็นหุ้นแนะนำของเราด้วยความยืดหยุ่นของกำไรและการประเมินมูลค่าที่น่าสนใจ ความเสี่ยงด้าน downside ดูเหมือนจะจำกัดเนื่องจากรายได้ผู้ป่วยต่างชาติที่แข็งแกร่ง และอัตรากำไรที่มั่นคง BDMS ซื้อขายที่ forward EV/EBITDA 12 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี -2.5SD ในปีที่เปรียบเทียบได้อย่างปี 2017 ซึ่งซื้อขายที่ 11 เท่า หมายถึงความเสี่ยงด้าน downside 8% จากระดับปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม การประเมินมูลค่าปัจจุบันน่าจะดีกว่าเมื่อพิจารณา EBITDA margin ที่แข็งแกร่งขึ้น (25.4% ใน 1Q25 เทียบกับ 21.3% ในปี 2017) ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BDMS โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 30.00 บาท
