บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
WHA Corporation PCL (WHA.BK/WHA TB)*
ประมาณการ 2Q68F: กำไรจะสะดุดช่วงสั้น ๆ
Event : ประมาณการ 2Q68F
Impact
ธุรกิจนิคมอุตสาหกรรม (IE) จะชะลอตัวใน 2Q68
ยอดขายและยอดโอนที่ดิน 2Q68 ลดลงทั้ง YoY และ QoQ อยู่ช่วง 250-300 ไร่ ขณะที่ราคาขายที่ดินน่าจะสูงกว่า 5 ลบ./ไร่ ส่วนยอดขาย/โอนที่ดิน 1H68F อยู่ที่ 1.10-1.20 พันไร่ คิดเป็นเกือบ 50% ของเป้าเราทั้งปีที่ 2.250 พันไร่ ขณะนี้ ยอดขายที่ดินที่มีศักยภาพได้ลงนามในหนังสือแสดงเจตจำนง (LOI) แล้วเพิ่มขึ้นอยู่ที่ราว 1.40 พันไร่จาก 1.311 พันไร่ ณ สิ้น 1Q68 และ 716 ไร่ ณ สิ้นปี 2567 ในแง่ ยอดขายที่รอการโอนกรรมสิทธิ์ (backlog) ของ WHA ณ สิ้น 2Q68 อยู่ที่ 1.00 พันไร่ โดย 450 ไร่ มาจากบริษัทร่วมค้า (JV estate) แต่ทว่าธุรกิจ IE ช่วง 2Q68 ในเวียดนามไม่มีรายได้เข้ามาเพราะลูกค้ายังคงรอดูสถานการณ์อยู่ ส่วนการแปลงสินทรัพย์ที่ให้เช่าเป็นเงินสด (rental assets monetization) มูลค่า 800 ลบ. ที่อัตรากำไรขั้นต้นมากกว่า 30% ทำใน 2Q68 อย่างไรก็ดี เราประมาณการรายได้จากการขายที่ดินนิคมฯ บวกกับการแปลงสินทรัพย์เป็นเงินสดอยู่ที่ 2.3 พันลบ. (+105% YoY แต่ -34% QoQ) ทั้งนี้ เราคาดอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ของการขายที่ดินอยู่ที่ 65% และ GPM ของการแปลงสินทรัพย์เป็นเงินสดอยู่ที่ 31%
คาดธุรกิจโลจิสติกส์รุ่งเรืองและธุรกิจน้ำทรงตัวแต่ธุรกิจไฟฟ้าซบเซา
ธุรกิจโลจิสติกส์ รวมถึงการให้เช่าโรงงานและคลังสินค้าใน 1H68 แข็งแกร่งดี โดยมีสัญญาเช่าใหม่ 1.20 แสนตร.ม. (ปี 2567: 1.62 แสนตร.ม.) ขณะเดียวกัน นักลงทุนส่วนใหญ่ได้เปลี่ยนมาเช่าสินทรัพย์เพื่ออุตสาหกรรมแทนที่จะซื้อที่ดินนิคมอุตสาหกรรมแปลงใหม่ สำหรับรายได้จากธุรกิจน้ำคาดว่าจะทรงตัว QoQ จากปริมาณการใช้น้ำที่ลดลง แต่รายได้จากค่าปรับน้ำส่วนเกินเพิ่มขึ้นสองเท่า YoY ในเวลาเดียวกัน โรงไฟฟ้า IPP Gheco One ขาดทุนเพิ่มขึ้นร่วมทั้งรายได้จากโรงไฟฟ้า SPP ที่ลดลงได้ฉุดธุรกิจไฟฟ้าของบริษัท นอกจากนี้ ธุรกิจ Mobilix ยังห่างไกลจาก guidance ทั้งปีของบริษัท ในส่วนของรายได้ที่ไม่ใช่จากการขายที่ดิน เราคาดไว้ที่ 1.3 พันลบ. (+4% QoQ)
แนวโน้มธุรกิจใน 2H68F
เราประเมินกำไร 2Q68F ของ WHA ที่ 1 พันลบ. (-20% YoY และ -50% QoQ) ทำให้กำไร 1H68F จะอยู่ที่ 3.1 พันลบ. (+17% YoY) หรือคิดเป็น 60% ของประมาณการทั้งปีของเรา นอกจากนี้ ที่ดินแปลงใหญ่ 2 แปลง รวม 1 พันไร่ และอีก 400-500 ไร่ภายใต้ LOI มีกำหนดลงนามใน 2H68 ในกรณีนี้แสดงว่าประมาณการยอดขายที่ดินปี 2568F ยังมี upside อีก ขณะที่ ยอดโอนที่ดิน 1H68F ยังคิดเป็น 50% ของประมาณการทั้งปีของเราที่ 2.20 พันไร่ อีกทั้ง การแปลงสินทรัพย์เป็นเงินสดอีกรอบมูลค่า 700 ลบ.กำหนดว่าจะทำใน 4Q68 ขณะนี้ เรายังคงประมาณการกำไรปี 2568F-69F ที่ 5.2 พันลบ. (+19% YoY) จากนั้นจะลดลง 11% YoY ในปีหน้า (Figure 5)
Valuation & Action
เรายังคงคำแนะนำซื้อราคาเป้าหมาย SOTP ที่ 4.10 บาท เมื่อพิจารณาถึงความไม่แน่นอนต่าง ๆ ที่เกิดขึ้นจากการเจรจาภาษีตอบโต้ มูลค่าของธุรกิจ IE อิงจาก PE ที่ 10x (-2SD) และเรายังให้ discount 10-20% ในมูลค่าของธุรกิจอื่นๆ
Risks
ความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP, การเพิ่มขึ้นของต้นทุนสาธารณูปโภคและค่าแรงงานขั้นต่ำ, ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย ภูมิรัฐศาสตร์โลกและเงินลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI)
