บล.พาย:
BEM: Bangkok Expressway and Metro PCL
แนวโน้มธุรกิจเติบโตสดใส
เราแนะนำ “ซื้อ” มูลค่าพื้นฐาน 9.20 บาท และมี upside ราว 0.80 บาท จากทางด่วนขั้นที่ 2 (Double Deck) ที่คาดว่าจะมีความชัดเจนมากขึ้นในช่วง 4Q25 เราคาดผลประกอบการ 3Q25 เติบโต QoQ รับปัจจัยบวกจากการเปิด Dusit Central Park และผ่อนคลายความกังวลเหตุการณ์แผ่นดินไหว แม้ว่าปริมาณการจราจรบนทางด่วนที่ลดลงกดดันกำไรให้ทรงตัว YoY ขณะที่แนวโน้มระยะกลางสดใสต่อเนื่อง จำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้าและปริมาณการจราจรบนทางด่วนฟื้นตัว MoM เป็นเดือนที่ 4 เดือนติดต่อกัน นอกจากนี้เตรียมเดินรถไฟฟ้าสายสีส้มฝั่งตะวันออกช่วงปลายปี 2027 คาดช่วยหนุนปริมาณผู้ใช้รถไฟฟ้าทำสถิติสูงสุดใหม่ต่อเนื่อง
เข้าสู่ช่วง High season
ปริมาณจราจรบนทางด่วนเดือน ส.ค. 2025 ที่ 1.11 ล้านเที่ยว/วัน (-2%YoY) ผลจากการท่องเที่ยวที่ชะลอตัว แต่ดีขึ้น 1% MoM ขณะที่ปริมาณผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินเดือน ส.ค. 2025 ที่ 4.4 แสนเที่ยว/ วัน (-2%YoY, +5%MoM) ตามจำนวนนักท่องเที่ยวที่ลดลงตั้งแต่เกิดเหตุการณ์แผ่นดินไหวในเดือน มี.ค. 2025 แต่เราคาดว่าจะดีขึ้นต่อเนื่อง MoM ในเดือน ก.ย. 2025 รับปัจจัยบวกจากการเปิด Dusit Central Park นอกจากนี้เราคาดว่าการปรับปรุงการให้บริการโดยการนำบัตรโดยสารมาใช้แทนเหรียญโดยสารจะช่วยประหยัดต้นทุนการให้บริการของบริษัทในปี 2026
ปัจจัยบวกจากการเปิดบริการสายสีสัม
เราประเมิน Valuation สัมปทานรถไฟฟ้าสายสีส้ม 2.5 บาท/หุ้น รถไฟฟ้าสายสีส้มฝั่งตะวันออกเตรียมจะเปิดดำเนินงานช่วงปลายปี 2027 โดยเราสมมติฐานปริมาณผู้โดยสายรถไฟฟ้าสายสีส้มฝั่งตะวันออกในปี 2028-29 ที่ 1.5-2 แสนคน/วัน เทียบกับรถไฟฟ้าแอร์พอร์ตลิ้งที่ราว 6.6 หมื่นคน/วันและรถไฟฟ้าสายสีเขียวที่ 7.2 แสนคน/วัน
Upside ส้มปทานทางด่วนขั้นที่2 (Double Deck)
เราประเมิน Upside ราว 0.8 บาท/หุ้น จากการขยายสัมปทานทางด่วน (FES, SES และ C+) ไปอีก 22 ปี 5 เดือน จากเดิมที่จะสิ้นสุดในปี 2035 เพื่อแลกกับการลงทุนโครงการ Double Deck มูลค่า 3 หมื่นล้านบาท ในระยะทาง 20 กม. คร่อมทางด่วนเดิม เรามองว่าโครงการนี้มีความเป็นไปด้สูงที่จะเกิดขึ้นเร็วๆ นี้ เนื่องจากปัญหาการจราจรบนทางด่วนในปัจจุบันและโครงการทางด่วนธนบุรี-ปากท่อที่คาดว่าจะเปิดในปี 2026 ทำให้ยิ่งผลักดันปริมาณรถเข้ามาในกทม.เร็วขึ้น
ส่วนนโยบายค่าทางด่วนไม่เกิน 50 บาทตลอดสาย เราเชื่อว่าจะไม่ส่งผลกระทบกับ BEM โดยคาดว่าจะมีการปรับสัดส่วนรายได้กับการทางพิเศษแห่งประเทศ (กทพ.) โดยคาดว่า กทพ. จะปรับลดลงส่วนแบ่งรายได้ลงจากเดิมที่ กทพ./ BEM สัดส่วน 60/40 ในเส้นทางพิเศษเฉลิมมหานคร (FES) และทางพิเศษศรีรัช (SES Sector AB) เป็นสัดส่วน 50/50
แนะนำ “ซื้อ” มูลค่าพื้นฐาน 9.20 บาท
คำนวณด้วยวิธีรวมส่วนธุรกิจ (SOTP) เทียบเท่า 35xPE’26E แบ่งเป็นธุรกิจทางด่วน 5.0 บาท ธุรกิจรถไฟฟ้า 7.5 บาท ธุรกิจพัฒนาเชิงพาณิชย์ 1.2 บาท เงินลงทุนในบริษัท TTW และ CKP ที่ 0.9 บาท หักด้วยหนี้สินสุทธิ 5.3 บาท รวมเป็น 9.20 บาท (เดิม 11.00 บาท) เนื่องจากปรับมูลค่าสัมปทานให้สอดคล้องกับผู้ใช้ทางด่วนที่ชะลอตัวกว่าคาด และหนี้สินทางการเงินที่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้มี upside จากโครงการทางด่วนขั้นที่ 2 (Double Deck) ราว 0.80 บาท/หุ้น
