บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Contractor Sector ปี 2568F น่าจะเป็นปีที่ดีที่สุดของผู้รับเหมารายใหญ่
Event
อัปเดตกลุ่มรับเหมาก่อสร้าง
Impact
งานรับเหมาฯ ภาคเอกชนจะช่วยหนุน STECON ใน 1H69F ก่อนที่งานภาครัฐจะเริ่มได้ใน 2H69F
หากโครงการทางด่วนยกระดับ (double-deck) มูลค่า 3.50 หมื่นล้านบาทไม่สามารถสรุปได้ภายในสิ้นปี 2568 เป็นไปได้ที่ backlog ของ CH Karnchang (CK.BK/CK TB)* ณ สิ้นปี 2568 อาจร่วงลงเหลือ 1.70 แสนล้านบาท จาก 2.00–2.10 แสนล้านบาท ณ สิ้นปี 2567 ส่วนโครงการต่าง ๆ ภาครัฐที่คาดว่าจะเริ่มใน 2H69F ได้แก่: รถไฟฟ้าสายสีแดง 2 โครงการมูลค่า 2.20 หมื่นล้านบาท, โครงการทางด่วน M5 มูลค่า 2.50-3.00 หมื่นล้านบาท,ทางด่วน M9 มูลค่า 5.00–5.60 หมื่นล้านบาท, ทางด่วนกระทู้–ป่าตอง ภูเก็ต มูลค่า 1.20–1.50 หมื่นล้านบาท, รถไฟรางคู่ 2 เส้นทาง มูลค่า 1.00–1.20 แสนล้านบาท และรถไฟความเร็วสูงไทย–จีน เฟส 2 มูลค่า 2.50–3.50 แสนล้านบาท ทั้งนี้ โครงการต่าง ๆ ของภาครัฐต้องได้รับอนุมัติจากรัฐบาลก่อนเริ่มดำเนินงาน จึงคาดการลงนามสัญญาจะเกิดขึ้นใน 2H26 ขณะที่ CK เน้นงานจากภาครัฐเป็นหลัก ส่วน กลุ่ม STECON (STECON.BK/STECON TB) มีโครงการจากเอกชนจำนวนมากรองรับที่รอการสรุปใน 1H69F ได้แก่: โครงการพลังงานทดแทนราว 5 พันล้านบาท, data center มูลค่า 2.40 หมื่นล้านบาท, อาคารพาณิชย์ ราว 4.80 พันล้านบาทและโรงไฟฟ้ามูลค่า 7.20 พันล้านบาท
CK: แนวโน้มกำไร 4Q68F-1Q69F ยังไม่เด่น
ปี 2568F น่าจะเป็นปีที่ดีที่สุดของ CK ทั้งในแง่กำไรปกติและกำไรสุทธิที่ทำสถิติสูงสุด โดยที่รายได้ 9M68 เติบโตเกือบ 20% อยู่ที่ 3.36 หมื่นล้านบาทหลัก ๆ มาจากรายได้บริการของโครงการ MRT สายสี ส้ม, โรงไฟฟ้าหลวงพระบาง และรถไฟทางคู่เด่นชัย–เชียงของ ขณะที่ อัตรากำไรขั้นต้นก็ยังแข็งแกร่งราว 8% นอกจากนี้ ค่าใช้จ่ายต่าง ๆ ควบคุมได้ดีที่ 1.67 พันล้านบาท (+2.4%) อีกทั้งมีส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมที่ 1.60 พันล้านบาทและเงินปันผลรับที่ 465 ล้านบาท ทำให้กำไรปกติ 9M68 อยู่ที่ 2.10 พันล้านบาท (+28% YoY) ส่วนกำไรสุทธิรวมอยู่ที่ 2.90 พันล้านบาท (+78% YoY) ซึ่งรวมกำไรพิเศษจากการขายสินทรัพย์ที่ 814 ล้านบาทด้วย อย่างไรก็ดี เราคาดกำไรสุทธิปี 2568F ราว 3 พันล้านบาท (+106% YoY เป็นนัยว่า 4Q68F จะอยู่ราว 100 ล้านบาท) ส่วนปี 2569F คาดกำไรปกติและกำไรสุทธิจะอยู่ราว 2.20 พันล้านบาท (-27% YoY) ทั้งนี้ ปกติไตรมาส 1 และ 4 ของปีมักเป็นช่วง low season ของธุรกิจเนื่องจากขาดเงินปันผลรับและส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมอ่อนแอ
STECON: จะเพิ่มสัดส่วนงานเอกชนและขยายธุรกิจใหม่ ๆ
การที่กำไรสุทธิ 9M68 ของ STECON ฟื้นตัวอย่างมีนัยยะมาจาก: i) อัตรากำไรขั้นต้นดีขึ้นโดยสูงเกินกว่า 7% ii)ส่วนแบ่งขาดทุนลดลงหลังผู้ให้บริการรถไฟฟ้าสายสีชมพู/เหลืองเปลี่ยนสถานะเป็นบริษัทที่ เกี่ยวข้องกันไม่ใช่บริษัทร่วม iii) รับรู้ค่าเครมประกันจากโครงการป้องกันน้ำท่วมหนองบอนราว 320 ล้านบาท ในระยะสั้น เราคาดกำไรสุทธิ 4Q68F เบื้องต้นที่ 179 ล้านบาท (+6% YoY) ทำให้กำไรทั้งปีจะอยู่ราว 1.20 พันล้านบาท ส่วนปีถัดไปคาดกำไรปกติจะเร่งตัวขึ้น 15% YoY อยู่ที่ 975 ล้านบาท อย่างไรก็ดี มูลค่าสัญญาใหม่ ๆ 9M68 ที่ 3.30 หมื่นล้านบาทโดย 90% เป็นงานภาคเอกชน ทำให้คาดยอดทั้งปีจะอยู่ที่ 4.00–4.50 หมื่นล้านบาท (ต่ำกว่า guidance เดิมที่ 5 หมื่นล้านบาท) ในแง่ backlog ณ สิ้น 3Q68 อยู่ที่ 1 แสนล้านบาท (ไม่รวมโครงการ U-Tapao Aviation City ที่เป็น JV มูลค่า 2.50 หมื่นล้านบาท) ส่วนปี 2569F STECON คาดว่าจะรับงานเอกชนเพิ่มอีกราว 4.10 หมื่นล้านบาทใน 1H69F ขณะที่งานภาครัฐจะเริ่มใน 2H69F นอกจากนี้ บริษัทกำลังพัฒนาธุรกิจใหม่ ๆ เช่น data center ครบวงจร, โครงการพลังงานสะอาด, การบริหารน้ำ/สาธารณูปโภค, โลจิสติกส์ และที่อยู่อาศัย เป็นต้น
Valuation & Action
ขณะนี้ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” STECON ราคาเป้าหมาย 7.00 บาท อิงจาก PE ปี 2569F ที่ 10.8x (-1.5SD) ด้วยสัดส่วนงานเอกชนที่มีมาร์จิ้นสูงและศักยภาพในการพัฒนาเป็นผู้รับเหมาที่หลากหลาย ส่วน CK เราแนะนำ. “ถือ” ราคาเป้าหมาย 13.10 บาท อิงจาก PE ปี 2569F ที่ 10x (ใกล้เคียง -1.5SD) ทั้งนี้ ปัจจัยหนุน หลักของราคาหุ้นปีหน้าจะมาจากโอกาสได้งานภาครัฐใหม่ ๆ ซึ่งคาดว่าจะเปิดประมูลและลงนามสัญญา ได้ใน 2H69F แต่อย่างไรก็ตาม เนื่องจากงานรับเหมาฯ ในอนาคตอาจมีความไม่แน่นอนจากนโยบายของรัฐบาลชุดใหม่ (หลังการเลือกตั้งในปีหน้า) ขณะนี้ เราจึงคงให้น้ำหนักลงทุนกลุ่มนี้ “เท่ากับตลาดฯ”
Risks
ความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP ความล่าช้าจากการอนุมัติของคณะรัฐมนตรีและการเริ่มดำเนินการโครงการใหม่ ๆ การแก้ไขสัญญาต่าง ๆ การปรับเปลี่ยนฎระเบียบต่าง ๆ การพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ย และการปรับเพิ่มขึ้นของค่าแรงงานขั้นต่ำ
