บล.เอเซีย พลัส:
Contractors เจาะลึกแนวโน้มกำไร Q4 หุ้นรับเหมาฯ (Neutral)
Flash Points
• แนวโน้มผลประกอบการ 4Q68 ของบริษัทรับเหมาก่อสร้างรายใหญ่อย่าง CK และ STECON แตกต่างกัน โดย STECON มีแนวโน้มทำกำไรเติบโต QoQ อย่างชัดเจน สนับสนุนจากยอดรับรู้รายได้ที่เร่งตัวทำจุดสูงสุดของปี และอาจมีตัวช่วยจากกำไรพิเศษ อาทิ การตีราคาอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนเพิ่มขึ้น และรายได้จากการเคลมค่าใช้จ่ายในการขยายเวลาก่อสร้างรถไฟฟ้าสายสีเหลืองและสีชมพูจากสถานการณ์โควิดจากผู้ว่าจ้าง ส่วน CK แม้รักษาฐานรายได้และอัตรากำไรขั้นต้นได้ใกล้เคียงไตรมาสก่อน แต่จะไม่มีเงินปันผลรับจาก TTW และส่วนแบ่งกำไรตามส่วนได้เสียจาก CKP และ BEM ก็ลดลงตามฤดูกาล ทำให้มีกำไรลดลงเมื่อเทียบกับงวด 3Q68
• บริษัทรับเหมาเสาเข็มอย่าง SEAFCO และ PYLON คาดจะทำกำไรสูงสุดของปีในงวด 4Q68 ได้ทั้ง 2 บริษัท เพราะเป็นช่วงที่มีอัตราการใช้เครื่องจักรสูงที่สุดของปี ส่งผลบวกต่อรายได้และอัตรากำไรจากความประหยัดต่อขนาดที่เกิดขึ้น
Impact Insight
• ในช่วงรอยต่อรอรัฐบาลใหม่ ไม่ได้ส่งผลกระทบต่อรายได้ของบริษัทรับเหมาก่อสร้างรายใหญ่อย่าง CK และ STECON เพราะทั้ง 2 บริษัทมีงานในมือเพียงพอรองรับการสร้างรายได้ไม่ต่ำกว่า 4 ปี นอกจากนี้ CK ยังมีลุ้นรับงานก่อสร้างทางด่วนชั้นที่ 2 หรือ Double Deck จาก BEM มูลค่า 3.5 หมื่นล้านบาท ส่วน STECON ก็มีลุ้นงานภาคเอกชนหลายโครงการ รวมมูลค่าไม่ต่ำกว่า 3 หมื่นล้านบาท เช่นเดียวกัน
• เปรียบเทียบสถานะปัจจุบันของบริษัทรับเหมาเสาเข็ม ดูเหมือน PYLON จะเด่นกว่า SEAFCO เล็กน้อยในด้าน Backlog ที่มีการันตีรายได้ไปถึง 3Q69 ส่วน SEAFCO งานส่วนใหญ่จะจบใน 2Q69 โดยลักษณะธุรกิจเสาเข็มที่มีอายุการทำงานสั้นกว่าบริษัทรับเหมาขนาดใหญ่ ต้องลุ้นความต่อเนื่องในการเดินหน้าโครงการลงทุนภาครัฐที่น่าจะมีการจัดตั้งรัฐบาลใหม่ได้ภายในครึ่งปีแรก
Execution
• ให้น้ำหนักการลงทุนเท่ากับตลาด เลือก STECON เป็น Top Pick กลุ่มฯ จาก Valuation ที่มีความน่าสนใจทั้งในเชิง PER และ PBV และแนะนำเก็งกำไรหุ้นเสาเข็มทั้ง SEAFCO และ PYLON ที่น่าจะทำกำไรโดดเด่นมากในงวด 4Q68 ซึ่งจะตามมาด้วยเงินปันผลสูง โดยเฉพาะ PYLON ที่มีลุ้น Yield เกือบ 10%
STECON (Outperform FV@Bt 12.50) : แนวโน้มกำไรสดใสตามรายได้ที่คาดเป็นจุดสูงสุดของปี
แนวโน้มผลประกอบการ 4Q68 น่าจะฟื้นตัวแรงทั้ง QoQ และ YoY จากการเร่งรับรู้รายได้ก่อสร้างหลายโครงการ โดยเฉพาะงานก่อสร้าง Data Center และโรงไฟฟ้าโซลาร์ 12 แห่ง เพื่อให้ส่งมอบงานแก่ลูกค้าได้ตามกำหนด โดยผู้บริหาร STECON แสดงความมั่นใจว่ารายได้ปี 2568 จะสามารถบรรลุเป้าหมายที่ 3.2 หมื่นล้านบาทได้ แม้ว่าช่วง 9 เดือนแรก STECON จะมีรายได้เพียง 2.3 หมื่นล้านบาทก็ตาม บ่งชี้ว่ารายได้งวด 4Q68 น่าจะทำได้ไม่ต่ำกว่า 9 พันล้านบาท ซึ่งเป็นไตรมาสที่มีรายได้สูงสุดของปี ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้น (Gross Margin) ยังทำได้ตามเป้าหมายมากกว่า 7% เพราะไม่มีงานระหว่างก่อสร้างที่มีปัญหาต้นทุนบานปลาย อีกทั้งไตรมาสนี้ไม่มีค่าใช้จ่ายพิเศษที่เป็นลบมากดดันเหมือน 4Q67 ที่มีการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สูญโครงการ Clean Fuel Project และการบันทึกค่าใช้จ่ายในการตรวจสอบและปรับปรุงโครงสร้างโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลืองในเชิงป้องกัน รวมถึงต้นทุนส่วนเพิ่มจากงานซ่อมแซมโครงการอุโมงค์ระบายน้ำบึงหนองบอนที่เกิดอุบัติเหตุระหว่างการก่อสร้าง เบื้องต้นประเมินกำไร 4Q68 จะทำได้ไม่ต่ำกว่า 260 ล้านบาท เพิ่มขึ้นกว่า 60% QoQ และ Turnaround จากงวด 4Q67 ที่ขาดทุนสุทธิ 2,247 ล้านบาท
CK (Outperform FV@Bt 21.00) : แนวโน้มกำไรชะลอตัว QoQ จากกำไรที่รับจากบริษัทลูกลดลง
แนวโน้มผลประกอบการ 4Q68 น่าจะหดตัวแรงเทียบกับงวด 3Q68 แม้คาดว่า CK ยังสามารถรักษาฐานรายได้และอัตรากำไรขั้นต้นได้ใกล้เคียงกับ 3Q68 แต่งวด 3Q68 CK มีกำไรพิเศษจากการขายหุ้น 10% ในบริษัทหลวงพระบาง พาวเวอร์ ให้กับ TTW และการเปลี่ยนวิธีบันทึกมูลค่าเงินลงทุนอีก 10% จากวิธีส่วนได้เสียมาเป็นมูลค่ายุติธรรม ทำให้เกิดกำไรพิเศษก่อนภาษี 814 ล้านบาท นอกจากนี้ ในไตรมาส 4 CK จะไม่มีเงินปันผลรับจาก TTW จำนวน 232 ล้านบาทเหมือนงวด 3Q68 อีกทั้งส่วนแบ่งกำไรตามส่วนได้เสียจาก CKP และ BEM ก็จะลดลงตามฤดูกาล โดยช่วงไตรมาส 4 ของปี ปริมาณการผลิตไฟฟ้าจากโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำใน สปป.ลาว ของ CKP จะต่ำกว่าช่วงไตรมาส 3 ที่เป็นฤดูฝน ส่วน BEM ก็จะทำกำไรลดลงเพราะเป็นไตรมาสที่ BEM ไม่ได้รับเงินปันผลจาก TTW รวมถึงจำนวนผู้ใช้ทางด่วนและรถไฟฟ้าใต้ดินที่ลดลงในไตรมาส 4 ของปี ที่มีวันหยุดราชการมาก เบื้องต้นประเมินกำไร 4Q68 จะทำได้ 150–200 ล้านบาท ลดลงเกือบ 8 เท่าเมื่อเทียบกับ 3Q68 ที่มีกำไรสุทธิ 1,739 ล้านบาท แต่ Turnaround จากงวด 4Q67 ที่ขาดทุนสุทธิ 171 ล้านบาท เพราะไตรมาสดังกล่าว CK มีการรับรู้ผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนจำนวนมากจากบริษัทหลวงพระบาง พาวเวอร์ ซึ่งในขณะนั้น CK ถือหุ้น 20%
SEAFCO (Non-rate) : แนวโน้มกำไร 4Q68 เด่น มีลุ้นแตะระดับ 100 ล้านบาท
คาดกำไร 4Q68 อยู่ที่ประมาณ 100 ล้านบาท เติบโต 15% QoQ เป็นไตรมาสที่ทำกำไรสูงสุดของปี และเป็นกำไรรายไตรมาสที่สูงสุดในรอบ 6 ปี หนุนจากรายได้ก่อสร้างโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มทั้ง 5 สถานีที่ SEAFCO ทำงานอยู่ได้เต็มประสิทธิภาพ ส่งผลให้กำไรปี 2568 น่าจะทำได้สูงถึง 162 ล้านบาท เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากปี 2567 ที่มีกำไรสุทธิเพียง 1.4 ล้านบาท คิดเป็น EPS อยู่ที่ 0.20 บาท/หุ้น ทั้งนี้ กำไรปี 2568 น่าจะเติบโตได้มากกว่านี้ แต่ถูกกดดันจากผลประกอบการ 1Q68 ที่ SEAFCO มีผลขาดทุน 61.9 ล้านบาท โดยประวัติการจ่ายเงินปันผลในอดีตของ SEAFCO อยู่ที่ประมาณ 50% ของกำไรสุทธิ จึงคาดเงินปันผลปี 2568 จะอยู่ที่ 0.10 บาท คิดเป็น Dividend Yield ประมาณ 5%
PYLON (Non-rate) : แนวโน้มกำไร 4Q68 เป็นจุดสูงสุดของปี พร้อมลุ้นปันผลสุดจูงใจ
คาดกำไร 4Q68 อยู่ที่ประมาณ 71 ล้านบาท เติบโต 14% QoQ เป็นไตรมาสที่ทำกำไรสูงสุดของปี และเป็นกำไรรายไตรมาสที่สูงสุดในรอบ 6 ปี เช่นเดียวกับ SEAFCO หนุนจากอัตราการใช้เครื่องจักรที่เพิ่มขึ้นสูงสุดของปี โดยงวด 4Q68 PYLON มีอัตราการใช้เครื่องจักรเฉลี่ย 19 ชุด เทียบกับงวด 3Q68 ที่มีการใช้เครื่องจักร 16–17 ชุด ส่งผลให้กำไรปี 2568 น่าจะทำได้สูงถึง 210 ล้านบาท เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากปี 2567 ที่มีกำไรสุทธิเพียง 0.5 ล้านบาท คิดเป็น EPS อยู่ที่ 0.28 บาท/หุ้น โดยประวัติการจ่ายเงินปันผลในอดีตของ PYLON จะมี Dividend Payout Ratio ไม่ต่ำกว่า 80% ของกำไรสุทธิ จึงคาดเงินปันผลปี 2568 จะอยู่ที่ 0.25 บาท คิดเป็น Dividend Yield ประมาณ 9.5%
ภาพรวมธุรกิจกลุ่มรับเหมายังแข็งแกร่ง มีภูมิคุ้มกันดีในช่วงเปลี่ยนผ่านรัฐบาลใหม่
แม้อยู่ในช่วงการเปลี่ยนผ่านรัฐบาลใหม่ที่ทำให้การอนุมัติโครงการลงทุนโครงการขนาดใหญ่ภาครัฐสะดุดลงในช่วงสั้น แต่จะไม่ส่งผลกระทบต่อปัจจัยพื้นฐานของบริษัทรับเหมาก่อสร้างรายใหญ่อย่าง CK และ STECON เพราะปัจจุบัน CK มีมูลค่างานคงเหลือ 1.8 แสนล้านบาท ขณะที่ STECON ก็มีมูลค่างานคงเหลือ 1.26 แสนล้านบาท ทำให้ทั้ง 2 บริษัทมีงานในมือเพียงพอรองรับการสร้างรายได้ไม่ต่ำกว่า 4 ปี และยังมีโอกาสได้รับงานใหม่จากลูกค้าเป้าหมายของตนเอง โดย CK น่าจะได้รับงานก่อสร้างทางด่วนชั้นที่ 2 (Double Deck) มูลค่า 3.5 หมื่นล้านบาทต่อจาก BEM ส่วน STECON ก็จะเข้ารับงานก่อสร้างโรงไฟฟ้า อาคารขนาดใหญ่ภาคเอกชน และงานก่อสร้าง Data Center จากพันธมิตรทางธุรกิจ ทำให้ CK และ STECON ไม่มีความจำเป็นต้องตัดราคาเพื่อแย่งงานประมูลในตลาดที่มีอัตรากำไรต่ำ และมีความต่อเนื่องของรายได้และกำไรไปอีกหลายปี ฝ่ายวิจัยเชื่อว่า หลังการจัดตั้งรัฐบาลใหม่ ก็น่าจะเห็นการเร่งเดินหน้าเปิดประมูลโครงการลงทุนขนาดใหญ่ภาครัฐเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ โดยมีหลายโครงการที่ผ่านความเห็นชอบจากคณะรัฐมนตรีมาแล้ว ไม่ว่าจะเป็นโครงการรถไฟไฮสปีดไทย–จีน เฟส 2 มูลค่า 2.3 แสนล้านบาท ทางพิเศษกะทู้–ป่าตอง มูลค่า 9.9 พันล้านบาท และโครงการทางพิเศษระหว่างเมือง M5 รังสิต–บางปะอิน มูลค่า 2.5 หมื่นล้านบาท และ M9 วงแหวนรอบนอก–บางขุนเทียน–บางบัวทอง มูลค่า 4.8 หมื่นล้านบาท ก็พร้อมเดินหน้าเข้าสู่กระบวนการประกวดราคาได้ทันที ส่วนบริษัทรับเหมาเสาเข็มมีลักษณะการรับงานต่างกับบริษัทรับเหมาขนาดใหญ่ เพราะงานที่ได้รับจะมีอายุการทำงานที่สั้นกว่า จึงต้องลุ้นความต่อเนื่องในการเดินหน้าโครงการลงทุนภาครัฐที่น่าจะมีออกมาในช่วงครึ่งปีหลัง อย่างไรก็ตาม หากเปรียบเทียบสถานะ Backlog แล้วดูเหมือน PYLON จะเด่นกว่า SEAFCO เล็กน้อย เพราะปัจจุบัน PYLON มี Backlog มากกว่า 2 พันล้านบาท ขณะที่ SEAFCO มี Backlog ประมาณ 1.6 พันล้านบาท
น้ำหนักการลงทุนกลุ่มรับเหมา เท่ากับตลาด เลือก STECON เป็น Top Pick
ให้น้ำหนักการลงทุนเท่ากับตลาด เลือก STECON (FV@Bt 12.50) เป็น Top Pick กลุ่มฯ จากความน่าสนใจในเชิง Valuation โดย STECON มี PER 11 เท่า และมี PBV ต่ำเพียง 0.66 เท่า อีกทั้ง STECON ยังมีโอกาสการเติบโตของธุรกิจใหม่ที่จะสร้างรายได้สม่ำเสมอในรูปแบบ Recurring Income และแนะนำเก็งกำไรหุ้นเสาเข็มทั้ง SEAFCO และ PYLON ที่น่าจะทำกำไรโดดเด่นมากในงวด 4Q68 ซึ่งจะตามมาด้วยเงินปันผลสูง โดยเฉพาะ PYLON ที่ปัจจุบันมี PER ต่ำเพียง 9.4 เท่า และมีลุ้น Dividend Yield สูงเกือบ 10%
