บล.ทิสโก้:
SAPPE สัญญาณฟื้นตัว หนุนอัพไซด์ปี 2026F ปรับคำแนะนำเป็น “ซื้อ”
สัญญาณผลประกอบการฟื้นตัวและ Upside จากปี 2026F, ปรับเป็น “ซื้อ”
เราปรับคำแนะนำเป็น “ซื้อ” มองว่าราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขายต่ำกว่า -1SD ของค่าเฉลี่ยย้อนหลัง และสะท้อนผลประกอบการที่อ่อนตัวในปี 2025F ไปมากแล้ว โดยมองภาพรวมปี 2026F จะเป็นปีที่บริษัทกลับมาฟื้นตัวจากฐานต่ำและการฟื้นตัวของตลาดหลักเกือบทุกภูมิภาค ขณะที่บริษัทมีความแข็งแกร่งด้านฐานะการเงิน (D/E ต่ำ), กระแสเงินสดดี และให้ Dividend Yield ราว 5% ด้วยสัญญาณการฟื้นตัวที่เริ่มเห็นชัดเจน การบริหารจัดการต้นทุนที่ดีขึ้น และปัจจัยเชิงโครงสร้างจากการเพิ่ม distributor, ขยายช่องทางจำหน่าย, การออกสินค้าใหม่ เรามองว่าราคาหุ้นมีโอกาสกลับมาสะท้อนพื้นฐานมากขึ้นในปี 2026F
คาดผ่านจุดต่ำสุดใน 4Q25F แล้ว
เราคาดกำไรสุทธิ 4Q25F อยู่ที่ 164 ล้านบาท (-13% YoY, -10% QoQ) โดยแม้รายได้ส่งออกบางตลาดยังอยู่ในช่วงปรับฐาน แต่ภาพรวมเริ่มเห็นสัญญาณฟื้นตัวชัดเจนมากขึ้นเมื่อเทียบกับ QoQ แรงกดดันจากสหรัฐฯ และตะวันออกกลางยังมีอยู่จากฐานสูงปีก่อนและเศรษฐกิจที่ชะลอตัว ขณะที่ตลาดเอเชีย เช่น อินโดนีเซียและเกาหลีใต้ กำลังอยู่ในช่วงเตรียมปรับกลยุทธ์และฐานการดำเนินงานใหม่ ซึ่งคาดว่าจะเห็นผลเชิงบวกมากขึ้นในปี 2026F ตลาดในประเทศแม้ย่อตัวตามฤดูกาลในช่วงฤดูหนาว แต่ยังทรงตัว YoY สะท้อนความต้องการบริโภคที่ยังแข็งแรง ส่วนตลาดยุโรปคาดกลับมาเติบโตเป็นบวกหลังแก้ปัญหาสต็อกส่วนเกินเรียบร้อย และยังได้รับแรงหนุนจากการขยายช่องทาง Modern Trade ใน UK และฝรั่งเศส ซึ่งช่วยหนุนยอดขายได้อย่างต่อเนื่อง
ด้านอัตรากำไรขั้นต้น แม้คาดลดลง YoY จากอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ชะลอตามรายได้และผลของเงินบาทแข็งค่า แต่ภาพรวมมีแนวโน้มดีขึ้น QoQ จากต้นทุนน้ำตาลและบรรจุภัณฑ์ที่เริ่มปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่อง เป็นสัญญาณที่ดีต่อการฟื้นตัวของมาร์จิ้นในระยะถัดไป เราคาดกำไรปี 2025F ต่ำกว่าที่เราคาดเดิมเล็กน้อย 4% มาอยู่ที่ 816 ล้านบาท (-35% YoY)
คาดผลประกอบการปี 2026F กลับมาเติบโตจากการส่งออก
เราคาดแนวโน้มกำไร 1Q26F เพิ่มขึ้นได้ QoQ จากยอดส่งออกเริ่มกลับมาเพิ่มขึ้นจากอินโดนีเซียและช่วงรอมฎอน และกลุ่มยุโรปที่กลับมาเพิ่มขึ้น เราปรับประมาณการปี 2026F ลดลงเล็กน้อย 1% สะท้อนแนวโน้มผลประกอบการปี 2025F คาดกำไรปี 2026F ที่ 927 ล้านบาท (+14% YoY) คาดรายได้รวมเพิ่มขึ้นจากการออกสินค้าใหม่ และการทำการตลาด อินโดนีเซียจะมี distributor รายใหม่ที่จะเริ่มดำเนินงานใน 2Q26F, การส่งออกไปทวีปยุโรปในประเทศอังกฤษและฝรั่งเศสคาดจะกลับมาเพิ่มขึ้นจากการขยายช่องทางจำหน่าย และตะวันออกกลางคาดจะดีขึ้นจากปีที่ผ่านมามีฐานต่ำ คาดอัตรามาร์จิ้นเพิ่มขึ้นเล็กน้อยจากกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้น และคาดค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารเพิ่มขึ้นจากการทำการตลาดทั้งในและต่างประเทศ
- ตลาดอินโดนีเซียมีแผนเพิ่มตัวแทนจำหน่ายรายใหม่ที่ใหญ่ขึ้น บริษัทพบปัญหาจากเศรษฐกิจที่ชะลอตัวและปัญหาความสามารถของ distributor การเปลี่ยนผ่านเจ้าของธุรกิจไปสู่ทายาท ปัญหาด้านการบริหารจัดการที่ไม่แม่นยำทำให้สินค้าขาดตลาด โดยเฉพาะในช่องทาง CVS ซึ่งยอดขายในช่องทางนี้คิดเป็นประมาณ 80% ของยอดขายทั้งหมดในตลาดอินโดนีเซีย อย่างไรก็ตาม บริษัทมีแผนที่จะเพิ่ม distributor ใหม่เข้ามาเสริม โดยรายใหม่จะมีขนาดใหญ่กว่ามากและมีความสามารถในการกระจายสินค้าในหลายช่องทาง เช่น MT, TT และ super market คาดการดำเนินการนี้จะเริ่มใน 2Q26F (ความล่าช้าเนื่องจากการที่ต้องจดทะเบียน FDA ใหม่ เมื่อมีชื่อผู้นำเข้าสินค้า (Importer) รายใหม่ แม้จะเป็นสินค้าตัวเดิม) บริษัทคาดว่าอินโดนีเซียจะเริ่มเติบโตอีกครั้งในปี 2026 นี้ เนื่องจากฐานยอดขายในปี 2025 ค่อนข้างต่ำ และการเพิ่มการครอบคลุมช่องทางจำหน่าย (channel coverage) และการปรับปรุง service level จะช่วยลดปัญหาสต็อกขาด
- กลยุทธ์การทำตลาดผลิตภัณฑ์ใหม่ (NPD) บริษัทเน้นการทดลองและทดสอบ ด้วยต้นทุนต่ำและทำอย่างรวดเร็ว โดยมีแนวทางในการค้นหา Niche ในตลาดขนาดใหญ่ เช่น การเปิดตัว Functional Tea เช่น Beauty Tea ซึ่งคาดว่าจะช่วยขับเคลื่อนการเติบโตทั้งในประเทศไทยและตลาดต่างประเทศ NPD จะช่วยให้บริษัทขยายฐานลูกค้าและเพิ่มการซื้อซ้ำ (Repeat Purchase) โดยเฉพาะในช่องทาง Traditional Trade (TT) บริษัทได้มีกลยุทธ์ในการปรับ Sizing ของผลิตภัณฑ์เพื่อให้ราคาเหมาะสมกับผู้บริโภคในช่องทาง TT มากกว่าการลดราคาของ SKU ปัจจุบัน
- ต้นทุนวัตถุดิบคาดจะลดลง โดยเฉพาะ น้ำตาล, PET Resin และฟรุกโตส (Fructose) ส่งผลให้ Gross Margin จะสามารถรักษาระดับได้หรือเพิ่มขึ้นเล็กน้อยในปี 2026F สำหรับค่าใช้จ่ายในการขาย (Selling Expense) บริษัทมีเกณฑ์ที่ตั้งไว้ที่ 13%-14% ของยอดขาย
- งบลงทุนโครงการ Capex มูลค่า 1,600 ล้านบาท (อาคารและคลังสินค้า 500 ล้านบาท + ไลน์ผลิตใหม่ที่ 1 มูลค่า 1,100 ล้านบาท) โดยคลังสินค้าคาดว่าจะเสร็จ 1Q26 (จะเริ่มมีค่าเสื่อมราคาประมาณ 30 ล้านบาท/ปี จาก facility อาคารและคลังสินค้า) และไลน์ผลิตใหม่ที่ 1 จะเริ่มดำเนินงานในปี 2027, สำหรับไลน์ผลิตใหม่ที่ 2 คาดว่าจะเริ่มดำเนินงานปี 2028-2029 (งบประมาณประมาณ 700 ล้านบาท) ทั้งนี้ ขึ้นอยู่กับ demand
เราเปลี่ยนคำแนะนำเป็น “ซื้อ” จาก “ถือ” จากคาดผลประกอบการกลับมาเพิ่มขึ้น ราคาเป้าหมายใหม่ 39 บาท อ้างอิง PER-1SD เฉลี่ยที่ 12.8X จากเดิม 11.5X ราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขาย PER26F อยู่ที่ 10.8X Dividend Yield 26F อยู่ที่ 5% ROE25F อยู่ที่ 19.5% ฐานะการเงินแข็งแกร่ง D/E เพียง 0.3X ความเสี่ยง : เศรษฐกิจชะลอตัวและต้นทุนที่เพิ่มขึ้น
