บล.ทิสโก้:
GPSC : ผลประกอบการออกมาตามคาด, เซอร์ไพรส์จากเงินปันผล; คาดการอ่อนตัวใน 1Q26F จะอยู่ในระดับจำกัด
กำไร 4Q25 ออกมาตามคาด
GPSC รายงานกำไร 4Q25 อยู่ที่ 1.5 พันล้านบาท ลดลง 14% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 50% YoY สอดคล้องกับประมาณการของเรา (TISCOe: 1.5 พันล้านบาท) การปรับตัวลง QoQ มาจากกำไรพิเศษที่ลดลงเป็นหลัก โดยใน 4Q25 GPSC บันทึกกำไรครั้งเดียวเพียง 515 ล้านบาท จากการซื้อหุ้นเพิ่มอีก 9.4% ใน RPCL ในราคาต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง เทียบกับกำไร 745 ล้านบาทจากการขาย AEPL (Avaada) ที่รับรู้ใน 3Q25 เมื่อตัดรายการเหล่านี้ รวมถึงขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยน 469 ล้านบาท และรายการ non-core อื่น ๆ จะพบว่ากำไรหลักอยู่ที่ 1.8 พันล้านบาท ซึ่งเพิ่มขึ้น 2% QoQ และ 38% YoY สำหรับปี FY2025 กำไรรวมอยู่ที่ 6.4 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 58% YoY
ความอ่อนแอของธุรกิจ IPP/SPP ถูกชดเชยด้วยรายได้ส่วนแบ่งกำไรที่แข็งแกร่ง
แม้ว่าผลการดำเนินงานของ SPP จะอ่อนตัว แต่กำไรหลักยังคงได้รับแรงหนุนทั้ง QoQ และ YoY จากการเพิ่มขึ้นของส่วนแบ่งกำไร โดยเฉพาะรายการ equity income ที่แข็งแกร่งขึ้น โดยกำไรขั้นต้นของ SPP ลดลง 15% QoQ และ 4% YoY เนื่องจากต้นทุนก๊าซและถ่านหินที่ลดลงถูกหักล้างด้วยค่าไฟฟ้าที่อ่อนตัวลง ปริมาณการใช้ไฟที่ลดลงจากการหยุดดำเนินกิจการของลูกค้า การสิ้นสุดอายุสัญญาของโรงไฟฟ้า GLOW SPP 11 Phase 1 และค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นตามฤดูกาล ขณะที่รายได้จากไอน้ำลดลง 9% QoQ (ทรงตัว YoY) ตามราคาขายและปริมาณที่ลดลง กำไรขั้นต้นของ IPP ลดลง 11% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 25% YoY โดยความผันผวน QoQ มาจากการขาดทุนที่เกี่ยวข้องกับถ่านหินของ GHECO-ONE อย่างไรก็ดี แรงกดดันเหล่านี้ถูกชดเชยมากกว่าด้วยส่วนแบ่งกำไรที่แข็งแกร่งขึ้น โดยขาดทุนของ AEPL ลดลงจากระดับรังสีที่ดีขึ้นและการเดินเครื่องเชิงพาณิชย์ใหม่ ขณะที่ CFXD ได้อานิสงส์จากฤดูกาลที่ลมแรงขึ้นและกำไรจากการเรียกค่าชดเชยจากผู้รับเหมาจำนวน 370 ล้านบาท สำหรับไซยะบุรี ปริมาณน้ำไหลเข้าที่อ่อนแอตามฤดูกาลส่งผลกระทบไม่มากนัก โดยส่วนแบ่งกำไรลดลง 28% QoQ แต่ทรงตัว YoY
คาดว่าการอ่อนตัวใน 1Q26F จะอยู่ในระดับจำกัด
เราคาดว่าการปรับตัวลงของกำไร QoQ ใน 1Q26F จะมีขอบเขตจำกัดในด้านลบ กำไรสุทธิอาจเผชิญแรงกดดันจากการไม่มีรายการกำไรพิเศษ รวมถึงการไม่มีรายได้จากการเคลมประสิทธิภาพผู้รับเหมาของ CFXD ที่เคยรับรู้เป็นส่วนแบ่งกำไรในงวดก่อน กลุ่ม SPP มีแนวโน้มเห็นมาร์จิ้นอ่อนตัวลง เนื่องจากค่า Ft จะปรับลดเหลือ 0.0972 บาทต่อหน่วยใน 1Q26F จาก 0.1572 บาทต่อหน่วยใน 4Q25 ขณะที่ต้นทุนก๊าซในเดือนมกราคมที่ระดับ 269 บาทต่อ MMBtu ทรงตัวเมื่อเทียบกับต้นทุนเฉลี่ย 267 บาทต่อ MMBtu ใน 4Q25 อย่างไรก็ดี การดำเนินงานโดยรวมยังได้รับแรงสนับสนุนจากการฟื้นตัวของปริมาณไฟฟ้าในกลุ่ม SPP และฤดูกาลที่ยังแข็งแรงของ AEPL ซึ่งช่วยบรรเทาผลกระทบจากความอ่อนตัวของรายการที่ไม่ใช่ธุรกิจหลัก
เงินปันผลสูงกว่าคาด; คงคำแนะนำ “ซื้อ”
GPSC ประกาศจ่ายเงินปันผล (DPS) ที่ 0.95 บาท สูงกว่าที่คาดไว้ (TISCOe: 0.56 บาท) คิดเป็นอัตราการจ่าย 83% ของกำไรครึ่งหลังปี 2025 และให้ผลตอบแทน 2.5% เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ GPSC พร้อมมูลค่าที่เหมาะสม 47 บาท อ้างอิงจากมูลค่ากิจการเฉลี่ยระหว่างวิธีคิดลดกระแสเงินสด และการประเมินค่าแบบ P/E (12 เท่า) ความเสี่ยงสำคัญ: ความผันผวนทางเศรษฐกิจมหภาค, อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ปรับตัวขึ้นหรือเงินบาทอ่อนค่า, และต้นทุนก๊าซที่สูงกว่าคาด
