บล.ทิสโก้:
AOT : ผลประกอบการดีเกินคาดจากรายได้สัมปทาน
ผลประกอบการดีเกินคาดจากรายได้ค่าบริการและสัมปทาน
AOT รายงานกำไรสุทธิใน FY1Q26 (ตรงกับไตรมาสปฏิทิน 4Q25) ที่ 4,653 ล้านบาท ลดลง 13% YoY แต่เพิ่มขึ้น 20% QoQ สูงกว่าประมาณการของเรา 10% แต่สอดคล้องกับ Bloomberg consensus โดยปัจจัยที่ทำให้กำไรออกมาดีกว่าคาดมาจากรายได้ค่าธรรมเนียมสัมปทานที่สูงกว่าประมาณการของเราถึง 13% ในเชิงบวก เราพบว่าลูกหนี้การค้า (A/R) ณ สิ้น FY1Q26 (ส่วนใหญ่เกี่ยวข้องกับ King Power) เริ่มปรับตัวลดลง โดยลูกหนี้การค้ารวมลดลงจาก 18.3 พันล้านบาท เหลือ 16.4 พันล้านบาท (-11% QoQ)
อย่างไรก็ตาม กำไรที่ลดลง 13% YoY มีสาเหตุหลักจากรายได้ค่าธรรมเนียมสัมปทานที่ลดลง 16% อันเป็นผลจากการปรับเงื่อนไขการชำระเงินของ King Power ให้กับ AOT ซึ่งเงื่อนไขที่แก้ไขดังกล่าวได้รับอนุมัติเมื่อวันที่ 2 ธันวาคม 2025 และถูกนำมาบังคับใช้ตลอดทั้ง FY1Q26 การเปลี่ยนแปลงสำคัญคือการปรับเงื่อนไขขั้นต่ำรับประกันต่อหัว (MAG/head) สำหรับธุรกิจดิวตี้ฟรี (DF) ที่สนามบินสุวรรณภูมิ ดอนเมือง และสนามบินภูมิภาค 3 แห่ง โดย MAG/head ของ DF ที่สุวรรณภูมิอยู่ที่ 232.9 บาท (ปรับลดลง 37%) และของสนามบินภูมิภาคอยู่ที่ 129.7 บาท (ปรับลดลง 30%) เราประเมินว่ารายได้จาก DF ทั้งสองส่วนคิดเป็นประมาณครึ่งหนึ่งของรายได้สัมปทานทั้งหมด
รายได้ด้านการบินและไม่เกี่ยวกับการบินอยู่ที่ 98% และ 113% ของระดับปี 2019
รายได้หลักของ AOT ลดลง 5% YoY แต่เพิ่มขึ้น 7% QoQ ใน FY1Q26 โดยรายได้ด้านการบินเพิ่มขึ้น 1% YoY สอดคล้องกับจำนวนผู้โดยสารรวมที่เพิ่มขึ้น 2% ทั้งนี้ ผู้โดยสารระหว่างประเทศลดลง 1% YoY ขณะที่ผู้โดยสารภายในประเทศเพิ่มขึ้น 6% YoY ส่วนรายได้ที่ไม่เกี่ยวกับการบินลดลง 10% จากการลดลงของรายได้สัมปทาน
แนวโน้ม FY2Q26: ความเชื่อมั่นด้านการท่องเที่ยวมีแนวโน้มเริ่มฟื้นตัว
เราคาดว่าจะเห็นแนวโน้มจำนวนผู้โดยสาร (PX) ปรับตัวดีขึ้นจากฐานที่ต่ำใน FY2Q25 ภายหลังการชะลอตัวของจำนวนนักท่องเที่ยว อย่างไรก็ตาม รายได้ค่าธรรมเนียมสัมปทานมีแนวโน้มลดลง YoY ต่อเนื่องตั้งแต่ FY2Q26 ถึง FY4Q26 ทั้งนี้ AOT อยู่ระหว่างรอการอนุมัติขั้นสุดท้ายในการปรับขึ้นค่าธรรมเนียม PSC ซึ่งคาดว่าจะเริ่มบังคับใช้ได้เร็วที่สุดในเดือนพฤษภาคม 2026 (FY3Q26) เรายังคงให้คำแนะนำ “ถือ” สำหรับ AOT โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 47.00 บาท เนื่องจากมูลค่าหุ้นค่อนข้างสูง (ซื้อขายที่ P/E 27 เท่า เทียบกับบริษัทคู่แข่งทั่วโลกที่ 21 เท่า)
