บล.พาย:
TRUE: บมจ. ทรู คอร์ปอเรชั่น “สภาพการแข่งขันไม่น่าแย่ไปกว่านี้”
ลดคำแนะนำจากซื้อเป็น “ถือ” มีสาเหตุจาก upside ที่จำกัด และภาพรวมที่ไม่สู้ดีในปี 2022-23 แต่ยังคงมูลค่าพื้นฐานที่ 5.09 บาท อิงราคาเสนอซื้อของบริษัท ขาดทุนจากธุรกิจปกติใน 2Q22 อยู่ที่ 703 ล้านบาท นับเป็นผลขาดทุนติดต่อกัน 7 ไตรมาส ถือว่าสอดคล้องกับคาดการณ์ ในด้านการประชุมนักวิเคราะห์ให้น้ำหนักเป็นบวก เพราะ คาดว่ารายได้เฉลี่ยต่อเลขหมาย (ARPU) ผ่านจุดต่ำแล้ว ขณะที่เรายังคาดว่าดีลควบบริษัทมีโอกาสเกิดขึ้นจริง 75% แต่น่าจะเลื่อนไปสู่ช่วง 1H23 ด้วยเหตุนี้จึงแนะนำกลยุทธ์การเทรดในช่วงที่ราคาผันผวน
ขาดทุนจากธุรกิจปกติ 2Q22 แย่ลง YoY
- ขาดทุนจากธุรกิจปกติใน 2Q22 อยู่ที่ 703 ล้านบาท นับเป็นผลขาดทุนติดต่อกัน 7 ไตรมาส ผลขาดทุนที่สูงขึ้น YoY เป็นผลจากอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่ลดลง ส่วนขาดทุนที่น้อยลง QoQ เป็นเพราะ GPM และรายได้อื่นทีดีขึ้น
- รายได้อยู่ที่ 3.4 หมื่นล้านบาท (ทรงตัว YoY, -3% QoQ) การทรงตัว YoY เป็นผลจากการที่จำนวนลูกค้าที่สูงขึ้นนั้นถูกหักลบโดย ARPU บริการมือถือ และรายได้ TRUE Online ที่ลดลง ส่วนรายได้ที่ลดลง QoQ มีสาเหตุมาจากยอดขายมือถือที่ลดลงตามฤดูกาล
- GPM อยู่ที่ 24.4% (-5.6ppts YoY, +0.9ppts QoQ) ที่ลดลง YoY เพราะค่าใช้จ่ายการดำเนินงานที่สูงขึ้น (กฎเกณฑ์ ต้นทุนบริการ และค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่าย) ขณะที่มียอดขายทรงตัว ส่วนการเติบโตขึ้น QoQ เป็นเพราะยอดขายมือถือที่ลดลง (บริษัทมักมีผลขาดทุนจากการขายมือถือ)
คาดปรับตัวดีขึ้นใน 2H22 แต่ยังไม้พ้นขาดทุน
- เชื่อว่าการแข่งขันที่ดุเดือดจะลากยาวไปถึง 2H22 แต่จะไม่แย่ไปกว่าเดิม ถึงกระนั้นก็คาดว่า 4Q22 จะมีผลขาดทุนก้อนใหญ่ เพราะเป็นช่วงส่งเสริมการขายมือถือเพื่อดึงดูดจำนวนลูกค้า ซึ่งเป็นกิจการที่มักให้ผลขาดทุน
- ดีลการควบบริษัทอาจเลื่อนออกไปเป็น 1H23 หากดูจากกรณีการควบรวมของ DiGi และ Celcom ในมาเลเซีย และขนาดของดีลที่จะเกิดขึ้น
ลดคําแนะนําเป็น “ถือ” มูลค่าพื้นฐาน 5.09 บาท
แนะนำ “ถือ” อิงราคา tender offer ที่ 5.09 บาท แต่ถ้าดีลล่มก็อาจปรับคำแนะนำเป็น “ขาย” ด้วยมูลค่าพื้นฐานที่คำนวณด้วยวิธีคิดลดเงินสด (DCF) ระดับ 3.16 บาท (WACC: 9.9%, TG: 2%) ทั้งนี้ เชื่อว่าบริษัทอยู่ในจุดที่ท้าทาย เพราะมีค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่าย รวมถึงดอกเบี้ยจ่ายระดับสูง ขณะที่มีพันธะในการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานใหม่ๆ อย่างต่อเนื่อง เพื่อรักษาขีดความสามารถในการแข่งขันกับ ADVANC ในยุค 5G ให้ได้
สรุปผลประกอบการ 2Q22
- ขาดทุนจากธุรกิจปกติใน 2Q22 อยู่ที่ 703 ล้านบาท นับเป็นผลขาดทุนติดต่อกัน 7 ไตรมาส ผลขาดทุนที่สูงขึ้น YoY เป็นผลจาก GPM ที่ลดลง ส่วนขาดทุนที่น้อยลง QoQ เป็นเพราะ GPM และรายได้อื่นที่ดีขึ้น
- รายได้อยู่ที่ 3.4 หมื่นล้านบาท (ทรงตัว YoY, -3% QoQ) การทรงตัว YoY เป็นผลจากการที่จำนวนลูกค้าที่สูงขึ้นนั้นถูกหักลบโดย ARPU บริการมือถือและรายได้ TRUE Online ที่ลดลง (กลุ่มธุรกิจบรอดแบนด์) ส่วนรายได้ที่ลดลง QoQ มีสาเหตุมาจากยอดขายมือถือที่ลดลงตามฤดูกาล
- จำนวนลูกค้าเครือข่ายมือถือทั้งหมดอยู่ที่ 33.3 ล้านบาท (+1635k YoY, +769k QoQ) ARPU บริการมือถืออยู่ที่ 191 ล้านบาท (-9% YoY, ทรงตัว QoQ) จำนวนลูกค้าเครือข่ายมือถือที่สูงขึ้นอย่างมาก QoQ ที่หลักๆ มาจากกลุ่มเติมเงินนั้นได้แรงหนุนมาจากกิจกรรมการตลาด รวมถึงการค่อยๆ กลับมาเปิดประเทศที่ช่วยดึงดูดนักท่องเที่ยวเข้ามา และการที่ผู้คนกลับมาทำงานมากขึ้น ส่วน ARPU ที่ลดลง YoY และ ๆ QoQ เป็นผลจากสงครามราคาที่คาดว่าจะดำเนินไปอย่างต่อเนื่องจนกว่าดีลควบบริษัทจะได้ข้อสรุป
- GPM อยู่ที่ 24.4% (-5.6ppts YoY, +0.9ppts QoQ) ที่ลดลง YoY เพราะค่าใช้จ่ายด้านกฎเกณฑ์ ต้นทุนการให้บริการ (เช่น การขยายเครือข่ายและการใช้คอนเทนต์) ค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่าย และผลขาดทุนจากการขายมือถือ ส่วนการเติบโตขึ้น QoQ เป็นเพราะผลขาดทุนจากการขายมือถือที่ลดลง
อัปเดตดีลควบบริษัท (ณ วันที่ 16 ส.ค. 2022)
ประเด็นถกเถียงยังอยู่ที่ว่า กสทช. มีอำนาจในการอนุมัติและขัดดีลนี้หรือไม่
• ท่าทีของ กสทช. ในปัจจุบันคือตนไม่มีอำนาจในการอนุมัติหรือขัดดีลนี้ แต่ยังคงพิจารณากันอยู่ว่าจะเปลี่ยนท่าทีหรือไม่ ทั้งนี้ กสทช. ระบุว่าทางคณะกรรมการฯ ยังมีข้อมูลไม่เพียงพอต่อการตัดสินใจในเรื่องนี้ อิงข้อมูลจากบางกอกโพสต์วันที่ 3 ส.ค. 2022
• ทางด้าน ADVANC ยังโต้แย้งว่า กสทช. มีอำนาจทางกฎหมายในการอนุมัติดีลดังกล่าว โดยอ้างถึงการประกาศในปี 2006 และกรณีเปรียบเทียบในอุตสาหกรรมอื่น เช่น ธนาคารและพลังงาน ที่พบว่ามีหน่วยงานกำกับดูแลที่มีอำนาจในการอนุมัติหรือขัดดีลควบบริษัท อิงข้อมูลจากบางกอกโพสต์ วันที่ 2 ส.ค. 2022 ทั้งนี้ ADVANC เรียกร้องให้ กสทช. และคณะอนุกรรมการ 4 คณะใช้เวลาพิจารณาดีลนี้อย่างถี่ถ้วน และเปิดเผยข้อค้นพบแก่สาธารณะเพื่อรับฟังความเห็นจากผู้บริโภคเป็นการต่อไป ซึ่งกระบวนการเหล่านี้อาจทำให้ดีลล่าช้าออกไปอีก
• TRUE และ DTAC ยังคงมุมมองว่า กสทช. ไม่มีอำนาจในการตัดสินใจสำหรับดีลนี้ โดยอ้างประกาศในปี 2018 ที่ว่าบริษัทใดที่ต้องการควบรวมกิจการให้เพียงแจ้งต่อ กสทช. อิงข้อมูลจากเนชั่นไทยแลนด์วันที่ 3 ส.ค. 2022 นอกจากนี้ยังโต้แย้งกรณีดีลของ ADVANC กับ TTTBB ว่าต่างออกไป เพราะมีการเข้าซื้อสินทรัพย์และใบอนุญาตของอีกฝ่าย ขณะที่ดีลระหว่าง TRUE-DTAC นั้นเป็นการควบรวมสินทรัพย์และใบอนุญาตระหว่างกัน
CEO ของ ADVANC ให้ความเห็นกรณีที่อาจเกิดขึ้นกับดีล
• ระหว่างการประชุมนักวิเคราะห์ประจำ 2022 ของ ADVANC ทางประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายบริหาร (CEO) ได้ให้ความเห็นเกี่ยวกับกรณีที่อาจเกิดขึ้นกับดีลควบบริษัท ประการแรก กสทช. อาจบังคับให้บริษัทควบรวมทำการจัดตั้งบริษัทใหม่แยกออกมา ด้วยการแบ่งสัดส่วนการถือครองคลื่นความถี่ไปให้กับบริษัทที่แยกออกมา และรอให้บริษัทใหม่เข้าซื้อคลื่นเหล่านั้น ประการที่ 2 กสทช. อาจชะลอดีลและรอให้บริษัทใหม่เข้าซื้อสัดส่วนคลื่นความถี่ที่แยกออกมาดังกล่าว กระบวนการดังกล่าวอาจทำโดยการเสนอมาตรการจูงใจให้แก่บริษัทใหม่ เนื่องจากเป็นธุรกิจที่มีลักษณะใช้เงินทุนสูง
• ผู้บริหารกล่าวชัดว่าเป็นไปไม่ได้ที่ TRUE และ DTAC จะคืนคลื่นความถี่ให้กับ กสทช. เพื่อลดค่าใช้จ่ายลง โดย ADVANC มีสิทธิ์วีโต้การกระทำดังกล่าวและจะใช้สิทธิ์นี้ หากกรณีดังกล่าวเกิดขึ้นจริง เพราะจะไม่ยุติธรรมกับบริษัทที่ปฏิบัติตามกฎข้อบังคับระหว่างการประมูลคลื่นความถี่
Upside บริษัทควบใหม่อาจมีอย่างจำกัด
• เชื่อว่าข้อบังคับและเงื่อนไขบางประการที่กลายเป็นข้อจำกัดต่อ upside ของการควบบริษัท (เช่น การแยกใบอนุญาตคลื่นความถี่ การที่ กสทช. จำกัด ARPU เพื่อคุ้มครองผู้บริโภคฯลฯ) เพราะดีลดังกล่าวเริ่มมีความอ่อนไหวทางการเมืองมากขึ้น และไม่ยุติธรรมต่อ ADVANC ที่ประมูลคลื่นความถี่ตามกระบวนการปกติ (เช่น ข้อจำกัดของจำนวนใบอนุญาตที่สามารถควบรวมได้) สิ่งที่ควรเน้นย้ำ คือ แม้ กสทช. ไม่สามารถขัดดีลนี้ได้ แต่ยังมีอำนาจกำกับดูแลและกำหนดข้อบังคับได้
• ยังคงคาดว่าดีลนี้มีโอกาสเกิดขึ้น 75% แม้สาธารณะจะมีความกังวลในประเด็นการคุ้มครองผู้บริโภค แต่เชื่อว่าดีลจะเกิดขึ้นเพราะสภาพการแข่งขันปัจจุบันจะปูทางให้ ADVANC ครองตลาดได้ในที่สุด เนื่องจากมีความสามารถในการทำกำไร งบดุล และการถือครองคลื่นความถี่ที่เหนือกว่า TRUE และ DTAC
Source: Pi Research, Bangkok Post
ภาพรวมด้าน ARPU ที่แย่ลงในปี 2022-23 อาจทำให้กำไรฟื้นตัวช้า
• ปรับลดประมาณการปี 2022 ลง 366 ล้านบาท ประมาณการเดิมอิงสมมติฐาน ARPU กลุ่มรายเดือนที่โตขึ้น 0.5% YoY ในปี 2022 แต่การที่ ARPU ลดลง 9% YoY ใน 2022 ที่มาจากกลุ่มรายเดือนเป็นหลัก จะทำให้การยกระดับ ARPU ในส่วน 5G ต้องล่าช้าออกไป
• ปรับลดประมาณการปี 2023 ลง 126 ล้านบาท เพราะบริการ 5G ที่ฟื้นตัวช้า แม้เชื่อว่าสภาพการแข่งขันหลัง 2022 จะไม่แย่ไปมากกว่านี้ แต่ ARPU ที่ลดลงมากกว่าคาดชี้เป็นนัยว่าการฟื้นตัวของกำไรจะล่าช้าออกไป
Revenue breakdown
แหล่งรายได้หลัก 3 ช่องทางของบริษัท:
TrueMove H (77% ของรายได้รวม) ให้บริการเครือข่ายมือถือประเภทเติมเงินและรายเดือน ด้วยพอร์ตคลื่นความถี่ชั้นดีที่รองรับทุกกลุ่มตลาด ยอดผู้ใช้บริการทั้งหมดอยู่ที่ 32.2 ล้านราย (เติมเงิน 66% และรายเดือน 34%) รายได้เฉลี่ยต่อเลขหมายโดยรวม (ARPU) อยู่ที่ 212 บาท/เดือนในปี 2021 (จาก 208 บาทในปี 2018)
TrueOnline (18% ของรายได้รวม) ให้บริการเน็ตบ้าน บริการข้อมูลทางธุรกิจ WiFi เกตเวย์ด้านข้อมูล และบริการมูลค่าเพิ่มต่างๆ ผ่านเทคโนโลเคเบิ้ลที่ล้ำสมัย จำนวนผู้ใช้บริการอยู่ที่ 4.6 ล้านราย (ARPU ที่ 507 บาท)
TrueVisions (5% ของรายได้รวม) ให้บริการกระจายภาพและเสียงที่รวมถึง Pay TV, HDTV, 4K และโทรทัศน์ภาคพื้นดินระบบดิจิทัล (DTTV) ด้วยคอนเทนต์คุณภาพดีจากในและต่างประเทศ พร้อมกับธุรกิจการผลิตคอนเทนต์ จำนวนผู้ลูกค้าทั้งหมดอยู่ที่ 3.5 ล้านราย (ARPU ที่ 263 บาท)
