บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Bangkok Expressway and Metro (BEM.BK/BEM TB)*
ปริมาณจราจรและผู้โดยสารปี 2568 เติบโตได้ช้า
Event
อัปเดตธุรกิจและปรับประมาณการกำไรกับราคาเป้าหมายใหม่
Impact
ผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันและปริมาณจราจรปี 2568 ต่ำกว่าคาด
จำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันและรายได้จากการจำหน่ายตั๋วรถไฟฟ้า 4Q68 อยู่ที่ 443k (-0.6% YoY) และ 13.3 ล้านบาท (0% YoY) ส่วนจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันปี 2568 ก็ทรงตัว YoY ที่ 428.64 พันเที่ยว (เทียบกับค่าเฉลี่ยปี 2558-62 ช่วงก่อนโควิดที่ +5%/ปี) ขณะที่ รายได้ค่าโดยสารเพิ่มขึ้น 4.8% YoY อยู่ที่ 12.72 ล้านบาทผลดีจากการปรับเพิ่มราคาเริ่มมีผลตั้งแต่ ก.ค. 2567 ในด้านธุรกิจทางพิเศษ มีปริมาณจราจรเฉลี่ยต่อวันและรายได้ 4Q68 ทรงตัว YoY ที่ 1.13 ล้านเที่ยว (+0.7% YoY) และ 25.8 ล้านบาท (+0.4% YoY) ตามลำดับ ทำให้ค่าเฉลี่ยทั้งปี 2568 อยู่ที่ 1.1 ล้านเที่ยว (-1% YoY) และ 25.3 ล้านบาท (-1% YoY) ขณะที่ เราพบว่าธุรกิจทางพิเศษซบเซามาตลอด 3 ปีที่ผ่านมา ส่วนธุรกิจระบบรางและการพัฒนาเชิงพาณิชย์ก็เติบโตได้ช้า
ประมาณการกำไรเบื้องต้น 4Q68F
เราคาดว่ากำไร 4Q68F ของ BEM จะลดลงทั้ง YoY และ QoQ ที่ 791 ล้านบาท จากการไม่มีเงินปันผลรับกับจำนวนผู้โดยสาร/ปริมาณจราจรที่ซบเซาและรายได้จากการพัฒนาเชิงพาณิชย์ที่ไม่เร่งตัวทั้ง 4Q และ 1Q ซึ่งโดยปกติเป็นช่วง low season ของธุรกิจ ขณะนี้ เราปรับลดกำไรปี 2568F ลง 3% อยู่ที่ 3.7 พันล้านบาท (ทรงตัว YoY) จากตัวเลขที่เกิดขึ้นจริงของธุรกิจทางพิเศษและธุรกิระบบรางที่อ่อนแอ
ปรับลดประมาณการกำไรปี 2569F–70F
ปริมาณจราจรเฉลี่ยต่อวันและรายได้จากธุรกิจทางพิเศษอ่อนตัวลงตลอด 3 ปีที่ผ่านมา ขณะที่ จำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันของรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินปี 2568 ก็ทรงตัว ส่วนหนึ่งจากนักท่องเที่ยวต่างชาติลดลงและการเติบโตเศรษฐกิจอ่อนแอ เรายังไม่เห็น catalyst หลักในระยะใกล้ที่จะช่วยหนุนปริมาณจราจรและจำนวนผู้โดยสารของสายสีน้ำเงิน โดยเป็นไปได้ที่ธุรกิจระบบรางจะฟื้นตัวได้ในปลายปี 2570 เมื่อรถไฟฟ้าสายสีส้ม (ฝั่งตะวันออก) เริ่มทดสอบเดินรถ ขณะที่ โครงการที่มีศักยภาพของ BEM เช่น โครงการทางด่วนยกระดับมูลค่า 3.5 หมื่นล้านบาท การลงนามกับ MRTA เพื่อเป็นผู้ให้บริการเดินรถไฟฟ้าสายสีม่วง (ใต้) รวมถึงการประมูลทางด่วนเฟสใหม่ยังต้องรอรัฐบาลใหม่ซึ่งคาดว่าจะเข้ามาช่วง 2H69 ขณะนี้ เราคาดกำไรปี 2569F-70F ของ BEM จะเติบโตไม่โดดเด่น บนสมมติฐานว่าปริมาณจราจรทรงตัว และจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยรายวันและรายได้จากการพัฒนาเชิงพาณิชย์เติบโตต่ำเพียง 1–2% ต่อปี อีกทั้ง การปรับราคาขึ้นจะทำได้ยากขึ้นท่ามกลางเศรษฐกิจที่ซบเซาและกำลังซื้อของประชาชนที่จำกัด
Valuation & action
เราปรับลดราคาเป้าหมาย SOTP จาก 7.50 บาทลงใหม่ที่ 6.0 บาท (WACC ที่ 6% และ terminal growth ที่ 0%) มาจากธุรกิจหลัก 4.0 บาท (จากเดิม 5.35 บาท) ตามประมาณการเชิงอนุรักษ์นิยมมากขึ้น และจากมูลค่าเงินลงทุนใน TTW และ CK Power (CKP.BK/CKP TB) ที่ 0.65 บาท (จากเดิม 0.8 บาท) บวกกับมูลค่าโครงการสายสีส้มที่ 1.35 บาท ทั้งนี้ การที่ยังขาดปัจจัยหลักกระตุ้นการเติบโตในระยะกลาง เราจึงปรับลดคำแนะนำ BEM ลงเป็นเพียง “ถือ” (จากซื้อ)
Risks
ความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP ความล่าช้าจากการอนุมัติของคณะรัฐมนตรีและการเริ่มดำเนินการโครงการใหม่ ๆ การแก้ไขสัญญาต่าง ๆ การปรับเปลี่ยนฎระเบียบต่าง ๆ ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย และจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติเดินทางเข้ามาในไทย
