บล.ทิสโก้:
IT services: ปี 2026 : การประเมินมูลค่าหุ้นลดลง แต่การฟื้นตัวยังคงล่าช้า
การฟื้นตัวช้าอย่างต่อเนื่อง ; ปรับน้ำหนักคำแนะนำเป็น NEUTRAL
เราปรับลดน้ำหนักการลงทุนในกลุ่มธุรกิจบริการไอทีของไทยลงเป็น NEUTRAL (จาก Overweight) โดยมีสาเหตุหลัก 3 ประการ
ประการแรก ในเชิงโครงสร้าง แม้ว่า AI จะเป็นตัวขับเคลื่อนอุตสาหกรรมในระยะยาว แต่เราไม่คาดหวังว่าจะมีผลกับผลประกอบการทางการเงินที่สำคัญในระยะสั้น โดยเฉพาะในปี 2026
ประการที่สอง เราเชื่อว่าการฟื้นตัวของกำไรในภาคส่วนนี้จะช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ โดยการฟื้นตัวที่สำคัญจะถูกเลื่อนออกไปเป็น 2H26 ท่ามกลางความอ่อนแอทางเศรษฐกิจมหภาคและความไม่แน่นอนทางการเมืองที่ยังคงดำเนินอยู่
ประการที่สาม แรงกดดันด้านมาร์จิ้นยังคงมีอยู่ทั่วทั้งอุตสาหกรรม
เราปรับลดคำแนะนำสำหรับ BBIK เป็น “ถือ” (จาก “ซื้อ”) และคงคำแนะนำ “ขาย” สำหรับ BE8 เรายังคงชอบ BBIK มากกว่า BE8 เนื่องจาก BBIK มีมาร์จิ้นที่ดีกว่าและมูลค่าหุ้นถูกกว่า ปัจจุบัน BBIK มีอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) ในปี 2026 อยู่ที่ 8 เท่า ซึ่งคิดเป็นส่วนลด 38% เมื่อเทียบกับ BE8 (13 เท่า) และส่วนลด 46% เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของกลุ่มบริษัทบริการด้านไอทีทั่วโลก (15 เท่า)
AI ยังไม่เพียงพอที่จะขับเคลื่อนการเติบโตระยะสั้น
AI ไม่น่าจะสร้างการเติบโตอย่างมีนัยสำคัญในระยะใกล้ ความซับซ้อนของการนำไปใช้ในระดับองค์กร รวมถึงการขาดผลตอบแทนจากการลงทุนที่พิสูจน์ได้ในทันที ทำให้การใช้งานล่าช้า และทำให้อุตสาหกรรมติดอยู่ในภาวะ “ทดลองแต่ยังไม่ขยายผลจริง” มุมมองนี้สอดคล้องกับข้อมูลของ McKinsey เดือนพฤศจิกายน 2025 ซึ่งระบุว่า มีเพียง 6% ขององค์กรทั่วโลก ที่สามารถระบุว่า มากกว่า 5% ของ EBIT มาจาก AI
ในประเทศไทย แม้โครงการที่เกี่ยวข้องกับ AI จะคิดเป็น 60–70% ของโครงการทั้งหมด แต่ขนาดโครงการโดยรวมยังเล็กเกินไปที่จะหนุนการพลิกฟื้นกำไรในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม แม้ผลประโยชน์ในระยะใกล้จะจำกัด เรายังคงเชื่อว่า AI จะเป็นประโยชน์ต่อกลุ่มบริการไอทีในระยะยาว โดย Jefferies มองว่าความกังวลจาก AI จะทำให้บริษัทที่ปรึกษาด้าน IT หมดความสำคัญนั้นเป็นความเข้าใจที่คลาดเคลื่อน เนื่องจากแม้ generative AI จะใช้งานง่ายในระดับบุคคล แต่การนำไปใช้ในองค์กรต้องอาศัยการเชื่อมระบบที่ซับซ้อน และยังไม่สามารถทดแทนกระบวนการทำงานระดับองค์กรได้อย่างเพียงพอ ทั้งนี้ การใช้จ่ายด้าน IT ทั่วโลกคาดว่าจะยังเติบโต 10% YoY ในปี 2026F
การฟื้นตัวจะไม่เกิดขึ้นจนกว่าจะถึง 2H26F
แม้เราคาดว่าผลประกอบการของกลุ่มจะผ่านจุดต่ำสุดในปี 2025F แต่การฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญน่าจะล่าช้าไปจนถึง 2H26F โดยมีปัจจัยกดดันหลัก 4 ประการ
ประการแรก ความไม่แน่นอนจากการเลือกตั้งที่กำลังจะมาถึง เพิ่มความเสี่ยงด้าน downside ต่อความล่าช้าในการอนุมัติงบประมาณการคลังปี 2027F ซึ่งในอดีตการเพิ่ม backlog และการส่งมอบโครงการมักชะลอลงอย่างมากในช่วงสุญญากาศทางการเมือง
ประการที่สอง มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจใหม่มีแนวโน้มยังไม่ออกมาก่อนการจัดตั้งรัฐบาลใหม่ (คาดช่วงปลาย 2Q26F) ส่งผลให้ความเชื่อมั่นการใช้จ่ายของภาคเอกชนระยะสั้นถูกกดดัน
ประการที่สาม ภาคธนาคารอยู่ภายใต้แรงกดดันให้ลดค่าใช้จ่ายดำเนินงาน (OPEX) โดยเฉพาะงบด้านไอที
และประการที่สี่ การแข่งขันด้านราคายังคงกดดันมาร์จิ้นในตลาด System Integration
ในระหว่างนี้ โครงการธนาคารพาณิชย์ไร้สาขา (Virtual Banking) และความปลอดภัยทางไซเบอร์อาจช่วยพยุง backlog จากความเสี่ยงด้าน downside ได้บ้าง แต่เรายังไม่คาดว่าจะเพียงพอในการชดเชยความอ่อนแอของอุปสงค์ เราคาดว่าโครงการ Virtual Banking จะเริ่มเกิดขึ้นช่วง 4Q25F–2Q26F สอดคล้องกับข้อกำหนดของ ธนาคารแห่งประเทศไทย ที่ให้เริ่มดำเนินการเบื้องต้นภายในกลางปี 2026F โดย BBIK ได้โครงการ Virtual Banking แรกแล้ว แม้จะมีขนาดเล็ก
โดยรวม เราคาดการณ์การเติบโตของกำไรในปี 2026F–27F สำหรับ BBIK ที่ 12.1%–13.7% และสำหรับ BE8 ที่ 55.0% และ 26.6% ตามลำดับ แบบจำลองของเราคาดว่าอัตรากำไรสุทธิของ BBIK จะอยู่ที่ 22.0%–23.0% และของ BE8 ที่ 3.8%–4.5% ในปี 2026F–2027F จาก 20.0% และ 2.6% ในปี 2025F
การปรับปรุงกำไรและมูลค่าที่เหมาะสม
ความกังวลเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงที่เกิดจาก AI ได้ผลักดันมูลค่าหุ้นลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบหลายปี แต่เราเชื่อว่าการปรับตัวของอัตราส่วนราคาต่อกำไรจะไม่เกิดขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในอนาคตอันใกล้นี้
เราได้ปรับลดมูลค่าที่เหมาะสม (TP) ของ BBIK ลงเหลือ 15.90 บาท (จาก 28.60 บาท) โดยอิงจากอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) ณ สิ้นปี 2026 ที่ 9.4 เท่า (จาก 16.0 เท่า ณ กลางปี 2026) ซึ่งสะท้อนถึงส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน -1SD จากค่าเฉลี่ยในอดีต 2 ปี และส่วนลด 39% เมื่อเทียบกับบริษัทในกลุ่มบริการไอทีทั่วโลก
ในทำนองเดียวกัน เราได้ปรับลดมูลค่าที่เหมาะสม (TP) ของ BE8 ลงเหลือ 4.00 บาท (จาก 4.50 บาท) โดยอิงจากอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) ณ สิ้นปี 2026 ที่ 11.2 เท่า (จาก 14.7 เท่า ณ กลางปี 2026) ซึ่งสะท้อนถึงส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน -1SD จากค่าเฉลี่ยในอดีต 2 ปี
เราได้ปรับลดการคาดการณ์กำไรสำหรับ BBIK ในช่วงปี 2025–27F ลง 7%–13% และสำหรับ BE8 ลง 0.6%–6% เพื่อสะท้อนถึงสภาวะเศรษฐกิจมหภาคและความไม่แน่นอนทางการเมืองในอนาคต
ปัจจัยด้าน upside ที่สำคัญ: การฟื้นตัวทางเศรษฐกิจที่ดีกว่าที่คาดไว้ การกลับมาดำเนินโครงการต่างๆ การเบิกจ่ายงบประมาณของรัฐบาลที่รวดเร็วขึ้น การแข่งขันที่ลดลง การพลิกฟื้นของมาร์จิ้น และการขยายตัวของตลาด AI ในประเทศไทยอย่างมีนัยสำคัญ
ปัจจัยด้าน downside ที่สำคัญ: ความล่าช้าในการเบิกจ่ายงบประมาณ การฟื้นตัวทางเศรษฐกิจที่อ่อนแอ การแข่งขันที่รุนแรง และความเสี่ยงด้านชื่อเสียง
ทั้งนี้ เราแนะนำ “ถือ” สำหรับ BBIK โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 15.90 บาท และแนะนำ “ขาย” สำหรับ BE8 โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 4.00 บาท
