บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
WHA Corporation PCL (WHA.BK/WHA TB)*
รอฟ้าหลังฝน (Outperform Upgraded)
Event
อัปเดตบริษัท ปรับเพิ่มคำแนะนำ ปรับประมาณการกำไรและราคาเป้าหมายใหม่
Impact
คาดธุรกิจ IE จะฟื้นตัวในช่วงสิ้นปี 2569
ยอดขายที่ดิน IE ใน 1H69 อยู่ที่ 1.20 พันไร่ (+8.5% YoY) ส่วนยอดโอนที่ดินลดลงที่ 504 ไร่ (-56% YoY) เนื่องจากลูกค้าหลายรายเลื่อนการลงนามสัญญา มองที่ 2H69F WHA ยังคาดจะมียอดขาย/โอนที่ดินอย่างน้อยหนึ่งพันไร่เป็นนัยว่าปี 2569F จะมียอดขายที่ดินรวม 2.20 พันไร่และยอดโอนที่ดิน 1.50 พันไร่ ยังคงต่ำกว่าเป้า ด้านราคาขายเฉลี่ย (ASP) 1H69 ลดลง 2% YoY ที่ 4.7 ลบ./ไร่ ทำให้ gross margin ลดลงที่ 34% (-23ppts) จากสัดส่วนการโอนที่ดินจากนิคมที่มี margin ต่ำอย่าง WHA-IER เพิ่มขึ้น (50% ใน 1H69 เทียบกับ 20% ใน 1H68) ด้วยเหตุที่การโอนที่ดิน 2H69 จาก IER เพียง 40-50 ไร่ ทั้ง ASP และ gross margin จึงน่าจะดีขึ้น HoH ทั้งนี้ backlog ที่ 1.464 พันไร่ (ทรงตัว YoY) และมี MOU ที่ยังคงค้างอยู่ 217 ไร่ เมื่อรัฐบาลมีความชัดเจนเกี่ยวกับหลักเกณฑ์และกฎระเบียบของการลงทุนใน Data Center แล้ว น่าจะเห็นธุรกิจ IE ของWHA ซึ่งมุ่งเน้นลูกค้าในกลุ่มดิจิทัลและเทคโนโลยี ฟื้นตัวได้ดี
ธุรกิจ non-IE โดยเฉพาะสาธารณูปโภคและไฟฟ้ายังคงโดดเด่น
ธุรกิจให้เช่าอสังหาฯ ยังดีตามแผน โดยพื้นที่เช่าใหม่ที่มีการลงนามสัญญาใน 1H69 อยู่ที่ 1.26 แสนตร.ม. (63% ของเป้าทั้งปีที่ 2 แสนตร.ม.) ทำให้พื้นที่เช่าภายใต้การถือครองและบริหารของบริษัทเพิ่มเป็น 3.4 ล้านตร.ม. (+6% YoY) ณ สิ้นปี 2569 ส่วนพื้นที่เช่า 1.45 แสนตร.ม. มูลค่า 3.6 พันลบ. ซึ่งเป็นของ WHA และบริษัทร่วมทุนจะถูกนำไปขายผ่านกอง REITs ใน 4Q69 ด้าน WHA Utilities & Power (WHAUP.BK/WHAUP TB)* ซึ่งเป็นผู้ให้บริการสาธารณูปโภคและไฟฟ้าเพียงรายเดียวในนิคมทั้งหมดของ WHA เราคาดว่าจะสร้างกำไรปี 2569F ให้เติบโตได้โดดเด่นถึง 46% YoY และปี 2570F ที่ 24%
ปรับกำไรปี 2569F-70F ใหม่
เราคงประมาณการยอดขายที่ดินปี 2569F ไว้ที่ 1.55 พันไร่ (+16% YoY) แต่ปรับยอดโอน ลง 15% เหลือ 1.40 พันไร่ (-47% YoY) จากนั้นปี 2570F เราให้ยอดขายที่ 1500 ไร่ และยอดโอนที่ 1.60 พันไร่ (+14% YoY) ทั้งนี้ 60% ของการโอนที่ดินในปีหน้ามีอยู่ใน backlog แล้ว ด้าน ASP คาดว่าจะฟื้นตัวกลับมาอยู่เกิน 5 ลบ./ไร่ ด้วย gross margin ที่ดีขึ้นมากกว่า 50% จากไม่มีการโอนที่ดินจากนิคม WHA-IER (margin ต่ำ) นอกจากนี้ เรายังปรับประมาณการยอดขายที่ไม่ใช่ที่ดินเพื่อรวมประมาณการของ WHAUP แต่คงประมาณการการขายสินทรัพย์ให้เช่าเข้ากองทรัสต์ REIT ที่หนึ่งพันลบ.ต่อปีซึ่งโดยปกติจะเกิดขึ้นใน 4Q ดังนั้น ประมาณการกำไรใหม่ปี 2569F-70F จะอยู่ที่ 4.0 พันลบ. (-22% YoY) โดยลดลง 15% จากประมาณการเดิม และ 5.1 พันลบ. (+28% YoY) โดยลดลง 7% จากประมาณการเดิม ตามลำดับ เรายังไม่ได้รวมกำไรทางบัญชีจากการปรับราคาที่ดินของ IER ก่อนการเข้าซื้อกิจการในต้นปี 2569
Valuation & Action
เมื่อเราปรับ valuation เป็นปี 2570F ราคาเป้าหมาย SOTP ถูกปรับขึ้นใหม่ป็น 5.95 บาท (มูลค่า WHA (IE, ธุรกิจให้เช่า, เงินลงทุน) 2.95 บาทและ WHAUP ที่ 3.00 บาท) จาก 5.40 บาท ซึ่งเท่ากับค่าเฉลี่ย PE ในอดีต +0.5 S.D. อีกทั้ง เราปรับเพิ่มคำแนะนำ WHA ขึ้นเป็น “ซื้อ” จาก “ถือ” ส่วนหลักเกณฑ์ที่เข้มงวดขึ้นของการลงทุนใน Data Center ที่กำลังจะมีผลบังคับใช้น่าจะเป็นประโยชน์ในระยะยาวต่อกลุ่ม WHA จาก barriers to entry ที่สูงขึ้นน่าจะจูงใจให้ผู้ประกอบการรายใหม่เลือกที่ตั้งอยู่ในนิคมฯ ที่ให้บริการแบบครบวงจรมากกว่าการจัดตั้งเป็นแบบ Stand-alone
Risks
ความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP, การเพิ่มขึ้นของต้นทุนสาธารณูปโภคและค่าแรงงานขั้นต่ำ, ความผันผวนอัตราดอกเบี้ย ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์โลกและ FDI ชะลอตัว
