บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
CK Power (CKP.BK/CKP TB)
กำไร 2Q69 ตามคาด…มอง 3Q เป็นจุดพีคแต่อัพไซด์จำกัด (Neutral‧Maintained)
Event
ผลประกอบการ 2Q69 และแนวโน้มธุรกิจ
Impact
กำไร 2Q69 – ตรงตามทุกคาดการณ์
กำไรสุทธิ 2Q69 ของ CKP ที่ 99 ลบ. (-45% QoQ และ -84% YoY) ตรงตามทุกคาดการณ์ กำไรที่แย่ลงทั้ง YoY และ QoQ หลัก ๆ จาก: i) ไม่มีกำไร 347 ลบ. จากการปรับมูลค่ายุติธรรม (FV adjustment) ของเงื่อนไขชำระหนี้ใหมของโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรี ใน สปป.ลาว (XPCL) เทียบ QoQ และ ii) มีกำไร Fx ปีก่อนแต่พลิกเป็นขาดทุนปีนี้ ทั้งนี้ แม้กำไรเพิ่มขึ้น QoQ อยู่ที่ 210 ลบ. (+81% QoQ แต่ -41% YoY) ทำให้กำไร 1H69 อยู่ที่ 326 ลบ. (-22% YoY) คิดเป็น 19%/17% ของกำไรหลักปี 2569F ของเรา/ตลาด
โรงไฟฟ้าไซยะบุรีเป็นตัวขับเคลื่อนหลัก แต่ SPPs และ NN2 ยังกดดัน
กำไรหลัก 2Q69 ที่แย่ลง YoY จาก i) โรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ (NN2) อ่อนแอลง (ลดการผลิตลงอย่างระมัดระวังเพื่อเตรียมรับความเสี่ยง El Niño) ii) margin SPP ลดลงจากราคาก๊าซพุ่งขึ้นและ iii) รายได้ดอกเบี้ยลดลงจากการชำระหนี้ล่วงหน้า แต่ที่กำไรหลักเพิ่ม QoQ หนุนจากโรงไฟฟ้าไซยะบุรี (XPCL) แข็งแกร่งขึ้นตามฤดูกาลแม้ถูกฉุดบางส่วนจาก SPPs ที่อ่อนตัวลงและปริมาณการผลิตของ NN2 ลดลง โดย NN2 ผลิตไฟฟ้าปริมาณ 393GWh (-6% QoQ และ -25% YoY) ส่วน XPCL ผลิตได้ปริมาณ 1,810GWh (+11% QoQ และ +7% YoY) จากปริมาณน้ำไหลเข้ามากขึ้นจากเขื่อนเสี่ยวหวานและเขื่อนนัวจาตูในจีน เราพบว่า margin SPP ของ BIC1-2 เพิ่มขึ้น QoQ จากราคาก๊าซที่พุ่งขึ้นเทียบกับอัตราค่า Ft ทรงตัวที่ 0.14 บาท/kWh (+0.04 บาท/kWh) รายได้จากธุรกิจหลักของ CKP อยู่ที่ 2.2 พันลบ. (+24% QoQ แต่ -10% YoY) โดยส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจหลักอยู่ที่ 284 ลบ. (+65% QoQ และ +47% YoY)
โรงไฟฟ้าพลังงานน้ำที่ฟื้นตัวช่วยหนุน 3Q69F…แต่ภาวะ El Niño ยังเสี่ยงกดดันอยู่
ช่วง 3Q69TD ปริมาณน้ำไหลจากจีนเพิ่มขึ้น (จากไต้ฝุ่น Dolphin ตั้งแต่ 9 ส.ค. 69) ช่วยให้โรงไฟฟ้า XPCL คง utilization ได้เกือบเต็มกำลังการผลิต แม้ยังลดลง YoY ขณะที่ guidance การผลิตของ NN2 ที่ระมัดระวังอยู่ชี้ว่าปริมาณการผลิตจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญ YoY แต่อาจเพิ่มเล็กน้อย QoQ ตามฤดูกาล ส่วน margin ของ SPPs (BIC1–2) จะถูกดดันเพิ่มขึ้น QoQ โดยรวมเราคาดว่ากำไรหลัก 3Q69F จะดีขึ้น QoQ อยู่ระหว่าง 750–950 ลบ. (ยังแย่ลงมาก YoY) จากฐานปริมาณน้ำปีก่อนสูง ทั้งนี้ เราคาดว่าผลกระทบจาก El Niño (Figure 3) จะเริ่มเห็นได้ชัดเจนขึ้นใน 4Q69F ซึ่งอาจทำให้ต้องใช้สมมติฐานการผลิตที่ระมัดระวังมากขึ้น ขณะที่ วัฏจักรอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นที่จบรอบแล้วจะหนุนเพิ่มเติมได้จำกัด
Valuation & Action
เรายืนคำแนะนำ “ถือ” และขยับไปใช้ราคาเป้าหมายปี 2570F ที่ 2.80 บาท (SoTP, ค่าเฉลี่ย WACC ที่ 6.8%) จากเดิม 2.70 บาท ราคาหุ้น CKP ที่ปรับตัวขึ้น YTD น่าจะสะท้อนการ re-rating กลุ่มโรงไฟฟ้าจาก PDP2569 แล้ว แต่เรามองว่า upside ระยะกลางมีจำกัดเพราะ CKP มีภาระ CAPEX สูงในโครงการหลวงพระบาง (LPBL; 730MWe, SCOD ปี 2573) ปัจจุบัน หนี้ของ LPBL ใน 2Q69 เพิ่ม 4% QoQ อยู่ที่ราว US$620ล้านและคาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น US$660ล้าน ภายใน 4Q69F ทำให้บริษัทเสี่ยงด้าน Fx เพิ่มขึ้น ขณะที่ยังจำกัด capacity ในการลงทุนในโครงการใหม่ ๆ และการจ่ายเงินปันผลที่สูงขึ้น ทั้งนี้ จากสถิติที่ผ่านมาที่ราคาหุ้นมักทำจุดสูงสุดใน 3Q เราจึงมองว่าในอนาคตมี downside risk
Risks
การปิดซ่อมบำรุงที่ไม่ได้วางแผน ต้นทุนเกินงบประมาณและความผันผวนของ Fx และอัตราดอกเบี้ย
