บล.เอเซีย พลัส:
ความน่าสนใจต่ำกว่า รพ. อื่นในกลุ่ม
CHG เป็นรพ.ประกันสังคมท่ีมีพื้นท่ีบริการหลักในภาคตะวันออก และมีรายได้เสริมจากการรับบริหาร รพ.อื่นๆ ความท้าทายอยู่ที่แนวทางการเติบโตต่อจากช่วงเกิดวิกฤต COVID ที่กําไร 9M64 เติบโต 283.3%YoY อย่างไรก็ตาม ภายใต้โอกาสสร้างรายได้จาก COVID จะลดลง ขณะที่กําไรปี 2566 ที่เป็นฐานธุรกิจปกติเป็นหลัก กําไรจะเพิ่มจากก่อน COVID ราว 31.4% ต่ำกว่ารพ. ประกันสังคมอื่นๆ ส่งผลให้ PER’66 สูง 38.7 เท่า เทียบกับรพ.ประกันสังคมอื่น 29.5 เท่า และกําไรปี 65-66 ไม่เด่นเท่ากลุ่มรพ.ผู้ป่วยต่างชาติ
ประเมินมูลค่าพื้นฐานท่ีเหมาะสมปี 65 อิง DCF (WACC 7.6%, Growth 3%) ที่ 3.8 บาท แนะนําเป็น Switch ไป BDMS (FV@27) และ BH (FV@170) รวมถึงการเก็งกําไร BCH (FV@24) ท่ีมี Valuation น่าสนใจกว่า
CHG ธุรกิจรพ.เครือข่ายแห่งภาคตะวันออก ท่ีมีรายได้เสริมการรับจ้างบริหาร รพ.อื่นๆ
กลุ่มรพ.จุฬารัตน์ หรือ CHG ภายใต้มี รพ.เอกชนในเครือทั้งหมด 9 แห่ง ครอบคลุมพื้นที่จังหวัดกรุงเทพฯ และภาคตะวันออก ให้บริการทางการแพทย์ในทุกระดับต้ังแต่ปฐมภูมิ – ตติยภูมิ ปัจจุบันทุกรพ. มีจํานวนห้องตรวจรวมท้ังสิ้น 167 ห้อง และจํานวนเตียงรวม ท้ังหมด 749 เตียง
ท้ังน้ี จํานวนทรัพยากรสําหรับให้บริการข้างต้นยังไม่รวมถึงจํานวนเตียงชั่วคราวที่มีการขยายเพิ่มท้ังใน รพ. และเครือข่ายพันธมิตรโรงแรมต่างๆ สําหรับใช้บริการรักษาผู้ป่วยในช่วงโรค COVID-19 ระบาดรุนแรง ซึ่งมีการขยายเตียงผู้ป่วย COVID เพิ่มท้ังสิ้น 600 เตียง และเพิ่มบริการ Hospitel ชั่วคราวสูงสุด 8,000 เตียงในระหว่าง COVID ระบาดรุนแรงในช่วง 3Q64
นอกเหนือจากการดําเนินธุรกิจรพ.ของกลุ่มตนเองแล้ว ในช่วงปัจจุบัน CHG ได้เซ็นสัญญาบริหารให้กับ 2 กลุ่มหลักๆ ได้แก่
กลุ่มที่ 1 คือ รพ.รัฐฯ ประกอบด้วย รพ.เมืองพัทยา ระยะเวลา 3 ปี (1Q64-4Q67) รพ.สิรินธร ระยะเวลา 3 ปี (2Q64-2Q67), รพ.สมุทรปราการ ระยะเวลา 3 ปี (4Q64-4Q67) และ รพ.ระยอง ระยะเวลา 1 ปี (1Q65-1Q66)
กลุ่มที่ 2 คือ ศูนย์การแพทย์ของภาครัฐฯ ประกอบด้วยศูนย์การแพทย์ชุมชนบ้านเกาะล้าน ระยะเวลา 2 ปี (4Q63-4Q65)
โครงสร้างรายได้กระจายตัว ขณะที่อานิสงส์สูงกว่าปกติในช่วง COVID ระบาด
ด้านโครงสร้างรายได้บนฐานธุรกิจปกติในปีก่อนเกิดวิกฤต COVID (ปี 2562) แบ่งเป็น 4 ส่วนหลัก ได้แก่
1.) รายได้บริการผู้ป่วยนอก (OPD) คิดเป็น 32% ของรายได้ปี 2562
2.) รายได้บริการผู้ป่วยใน (IPD) คิดเป็น 30.6% ของรายได้ปี 2562
3.) รายได้บริการผู้ป่วยประกันสังคม (SSO) คิดเป็น 33.3% ของรายได้ปี 2562 โดยอยู่ในลักษณะเหมาจ่ายสําหรับกรณีผู้ป่วยนอกตามจํานวนท้ังผู้ประกันตนกับรพ. ส่วนโรคเรื้อรังและร้ายแรงจะจ่ายตามระดับความรุนแรงของโรค
4.) รายได้จากบริการรับส่งต่อโรคหัวใจของผู้ป่วยตามโครงการของสํานักงานหลักประกันสุขภาพแห่งชาติ (สปสช.) หรือผู้ป่วยบัตรทอง (UC) คิดเป็น 6.8% ของรายได้ปี 2562
อย่างไรก็ตาม ในช่วงเกิดวิกฤต COVID ระบาดรุนแรง กลุ่มรพ. CHG เป็นหนึ่งในธุรกิจท่ีได้รับอานิสงส์เชิงบวกค่อนข้างสูง หลักๆมาจากมีการเพิ่มจํานวนทรัพยากรสําหรับการให้บริการด้าน COVID ตามนโยบาย UCEPCOVID (ผู้ป่วย COVID สามารถเข้ารักษาได้กับทุกรพ. โดยภาครัฐฯจะเป็นผู้รับผิดชอบเรื่องค่าใช้จ่ายการรักษา) ของภาครัฐฯ ส่งผลให้โครงสร้างรายได้ CHG งวด 9M64 เปลี่ยนไปชั่วคราว ซึ่งมีโครงสร้างรายได้ OPD, IPD, SSO และ NHSO (UC) อยู่ที่ 20%, 17%, 16% และ 47% ตามลําดับ ขณะท่ีอานิสงส์ในช่วงที่ COVID ระบาดที่สุด หนุนรายได้งวด 3Q64 เติบโต 200.8%YoY และ กําไรเพิ่มขึ้น 455%YoY
ต่อยอดการเติบโต COVID ด้วยการเปิดรพ.ให้บริการเพิ่มและต่อสัญญาบริหารรพ.อื่นๆ
ภายใต้ฐานกําไรที่ได้ประโยชน์ COVID สูง ปัจจุบัน CHG ต้ังเป้าหมายการขยับขยายธุรกิจเพื่อสร้างการเติบโตต่อเนื่อง ภายใต้แผนหลักๆ คือ
ส่วนท่ี 1 คือ แผนการขยายกําลังให้บริการเพิ่มเติม แม้มีแผนหลักขยายกําลังให้บริการเพิ่มเติมราวไม่ต่ำกว่า 522 เตียงในช่วงปี 2565-69 จากสิ้นสุดปี 2564 ซึ่งมี 749 เตียง ทั้งนี้ปัจจุบันแผนการขยายกําลังให้บริการดังกล่าวแบ่ง 2 ส่วน ได้แก่
1) ส่วนที่มีความชัดเจนเรื่องกรอบเวลาลงทุนแล้วประกอบด้วย
- โครงการศูนย์มะเร็งครบวงจรที่สุวรรณภูมิจะเป็นการขยายพื้นที่บริการที่พื้นท่ีรพ.ใหม่ภายใต้เงินลงทุนราว 250 ล้านบาท มีท้ังหมด 2 เฟส ปัจจุบันเริ่มก่อสร้างแล้ว คาดเปิดดําเนินการได้ราว 2Q65 หลักๆ เป็นการรองรับลูกค้ากลุ่มเงินสดท่ีป่วยเป็นโรคมะเร็งท่ีกําลังให้บริการ รวมถึงรูปแบบการรักษาในรพ. ซึ่งกลุ่ม CHG มีในปัจจุบันไม่เพียงพอรองรับ ขณะที่สอดคล้องภาพรวมอุตสาหกรรมระยะยาวที่ผู้ป่วยโรคมะเร็งมีแนวโน้มเพิ่มข้ึน ทั้งน้ีในช่วง 2Q65 ท่ีจะเปิดโครงการเฟส 1 ก่อน จะมีกําลังให้บริการท้ังส้ิน 10 เตียง
- รพ.ใหม่ที่อําเภอแม่สอด จะเป็นการขยายพื้นที่บริการ รพ. แห่งใหม่ แม้ถือเป็นการเปิดพื้นที่บริการใหม่ของกลุ่ม CHG ออกจากพื้นที่ภาคตะวันออก แต่นับว่าเป็นการต่อยอดทําตลาดกลุ่มพื้นที่จังหวัดที่ลูกค้าคนไทยมีศักยภาพการขยายตัวระยะกลาง-ยาว ในพื้นที่ติดกับประเทศเพื่อนบ้าน นอกจากน้ี ยังรวมถึงการขยายตัวในกลุ่มลูกค้าต่างชาติในภูมิภาค เพิ่มจากปัจจุบันที่มี รพ. 2-3 แห่งในบริเวณ จ.ปราจีนบุรี ท้ังนี้ การขยายจะอยู่ภายใต้งบลงทุนราว 600 ล้านบาท มีท้ังหมด 2 เฟส ทั้งนี้ ในช่วง 1Q66 ที่จะเปิดโครงการเฟส 1 ก่อน จะมีกําลังให้บริการทั้งส้ิน 59 เตียง และ 5 ห้องตรวจ
- รพ.จุฬารัตน์ 3 อินเตอร์จะเป็นการขยายพื้นท่ีบริการในรพ.เดิมที่มีอัตราการใช้บริการสูง โดยจะเพิ่มจํานวนห้องตรวจและจํานวนเตียงราว 3 ห้อง และ 30 เตียง ในช่วง 4Q65
- รพ.รวมแพทย์ฉะเชิงเทรา (RPC) จะเป็นการขยายพื้นท่ีบริการในรพ.เดิม โดยจะเพิ่มจํานวนห้องตรวจและจํานวนเตียงเป็น 21 ห้อง และ 89 เตียง ในช่วง 4Q65 จากเดิมที่มี 18 ห้อง และ 59 เตียง
ภาพรวมในส่วนของแผนการขยายกําลังให้บริการที่มีความชัดเจนในปัจจุบัน จะช่วยเพิ่มกําลังให้บริการสิ้นปี 2566 ข้ึนมาอยู่ท่ี 183 ห้องตรวจ และ 878 เตียง คิดเป็นอัตราเพิ่มขึ้นจากปี 2562 (ก่อนเกิดวิกฤต COVID) ราว 21.1% และ 17.2%
2) ส่วนท่ียังขาดความชัดเจนเรื่องแผนลงทุนอีกไม่ต่ำกว่า 393 เตียง ส่วนใหญ่จะเป็นการขยายกําลังให้บริการในพื้นที่ รพ.ปัจจุบัน สอดคล้องกับอัตราใช้บริการใน รพ. ที่เพิ่มขึ้น จนมีความจําเป็นต้องขยายเพิ่มเติม ยกเว้นราว 100 เตียง จะเป็นการ ขยาย รพ. ที่สร้างขึ้นใหม่อีก 1 แห่ง คือ รพ. แพรกษา จ.สมุทรปราการ
ส่วนท่ี 2 คือ การขยายตัวในด้านรับจ้างบริหาร รพ. ธุรกิจดังกล่าวถือเป็นธุรกิจใหม่ของ CHG ท่ีเร่ิมขยายตัวตั้งแต่ปี 2563 ท่ีผ่านมาได้รับต่อสัญญาต่อเนื่อง ภายใต้แนวทางหลัก คือ การเน้นเข้าไปบริหาร รพ. ท่ีอยู่ในบริเวณท่ีใกล้กับกลุ่มรพ. ของตน จึงมีความได้เปรียบเรื่องการใช้ทรัพยากรร่วมกันกับ รพ.ปัจจุบัน และมีโครงสร้างต้นทุนท่ีได้เปรียบกว่าเมื่อเทียบกับคู่แข่ง รวมถึงการเน้นบริหารศูนย์เฉพาะทางท่ีตนเองมีความเช่ียวชาญ โดยเฉพาะศูนย์โรคหัวใจ ช่วง 9M64 CHG มีการรับรู้รายได้ท้ังหมด 3 แห่ง ได้แก่ ศูนย์การแพทย์เกาะล้าน เร่ิมรับรู้ตั้งแต่ 4Q63 รพ.พัทยา รับรู้รายได้ 1Q64 และ รพ.สิรินธร ที่รับรู้ตั้งแต่ 2Q64 สร้างรายได้ทั้งส้ินราว 219.3 ล้านบาท
ส่วนในปี 2565 CHG คาดจะมีรายได้จากการบริหาร รพ. มีการรับรู้รายได้จากสัญญาบริหารเพิ่มขึ้นเป็น 619 ล้านบาท หนุนจากการรับรู้สัญญาใหม่อีก 2 แห่ง คือ รพ. สมุทรปราการ นับจากงวด 4Q64 และ อีก 1 แห่ง (รพ.ระยอง) นับจากงวด 1Q65 รวมเป็น รพ. ที่รับบริหารในปี 2565 ท้ังส้ิน 5 แห่ง โดยสัญญา รพ. ส่วนใหญ่ จะทยอยสิ้นสุดปี 2565 (ศูนย์การแพทย์ชุมชนบ้านเกาะล้าน) ปี 2566 (รพ. ระยอง) ส่วนที่เหลือ 3 แห่ง (รพ.เมือง พัทยา, รพ. สิรินธร และ รพ.สมุทรปราการ) จะทยอยสิ้นสุดปี 2567 ในปี 2567 โดยแนวทาง CHG หลังจากน้ี คาดว่าจะพยายามต่อสัญญาบริหารที่มีให้ได้ต่อเนื่อง ส่วนการขยายขอบเขตไปยังพื้นที่อื่น CHG อยู่ระหว่างศึกษาแนวทางท่ีสร้างข้อได้เปรียบการแข่งขันสูงสุด
คาดกําไรปี 2565-66 ลงจากฐานสูง แต่ปี 2566 โตจาก Pre-COVID ราว 31.4%
ด้านผลประกอบการ คาดว่ากําไร 4Q64 ของ CHG จะลดลง QoQ เนื่องจากสถานการณ์ของวิกฤต COVID-19 ดีข้ึน ส่งผลให้รายได้ท่ีเก่ียวข้องกับ COVID ลดลง แต่อย่างไรก็ตาม คาดกําไรงวด 4Q64 ยังสูงกว่าช่วงเดียวกันปีก่อน โดยแรงหนุนหลักๆมาจาก 1) รายได้ COVID 4Q64 ยังสูงกว่าช่วงเดียวกันในปีก่อนจากปริมาณการตรวจเชื้อ COVID ราววันละ 635 คน (เทียบ 4Q63 ราว 30 คน) และการรับคนไข้เข้ามารักษาวันละ 94 คน เทียบกับ 4Q63 ที่ยังไม่มีรายได้จากการรักษา 2) CHG เร่ิมทยอยรับรู้รายได้จาก Vaccine Moderna ในล็อตแรกราว 495 ล้านบาท (รับรู้รายได้ราว 50% ส่วนท่ีเหลือทยอยบันทึกใน 1Q65) หนุนประเมินกําไรท้ังปี 2564 คาดเติบโตได้สูง 220.7%YoY
ขณะท่ีในส่วนภาพปี 2565-66 ประเมินลดลงราว 57.9% YoY และ 19.7% YoY ตามลําดับ โดยในปี 2565 เกิดจากรายได้เกี่ยวข้อง COVID ท่ีลดลงจากฐานสูง ขณะท่ีผลชดเชยส่วนอื่นทําได้บางส่วน ทั้งจากการให้บริการปกติท่ีกลับมาฟื้นตัวทุกส่วน รวมถึงรายได้ COVID ท่ียังมี เช่น การตรวจหาเชื้อ COVID ภายใต้สมมติฐานอนุรักษ์นิยมยอดตรวจต่อวันท้ังปี 2565 ท่ี 38,591 ราย (เทียบปี 2564 กําหนดท่ี 257,275 ราย) รวมถึงการขายวัคซีนทางเลือกท่ียังเหลือรับรู้ในส่วนการขาย Moderna ล็อตแรก ส่วนปี 2566 หลักๆ เป็นผลของรายได้ COVID ท่ียังมีบ้างในปี 2565 ท่ีลดลง โดยฝ่ายวิจัยใช้สมมติฐานไม่รวมรายได้รายได้ COVID ไว้เลย
อย่างไรก็ตาม แต่หากยึดฐานกําไรปี 2566 ท่ีฝ่ายวิจัยใช้ในประมาณการเทียบกับปีก่อน COVID 2562 จะเห็นระดับการเติบโตท่ี 31.4% ขับเคลื่อนจากฐานธุรกิจปกติของรพ. CHG ท่ีคาดรายได้บนฐานธุรกิจปกติในปี 2566 จะเติบโตราว 25.4% เมื่อเปรียบกับปี 2562 (ปีก่อนเกิดวิกฤต COVID-19) เองมาจาก
1) รายได้ผู้ป่วยเงินสดจากการขยายกําลังให้บริการรพ.เดิม 2 แห่ง, ศูนย์มะเร็ง และ รพ. ที่เพิ่งเปิดใหม่ทั้งหมด 2 แห่ง ในช่วงปี 2565-66 ท่ีช่วยเพิ่มกําลังให้บริการปี 2566 สูงขึ้นจากปี 2562 ราว 20% และในปี 2566 คาดว่าคนไข้รักษาปกติ และคนไข้ต่างประเทศเร่ิมทยอยกลับมาใกล้เคียงภาวะปกติท่ีมีรายได้ราว 4% ของรายได้ภาวะปกติ pent up demand ของกลุ่มลูกค้าโรคซับซ้อน
2) รายได้ผู้ป่วยประกันสังคมเพิ่มขึ้น หลักๆมาจากจํานวนผู้ประกันตนท่ีเพิ่มขึ้น 10.6% และรายได้ต่อหัวของประกันสังคมท่ีปรับเพิ่มข้ึนราว 2.8% เนื่องจากโรคท่ีรักษามีความซับซ้อนมากข้ึน
3) รายได้จากสัญญาบริหารของรพ.รัฐฯและศูนย์รักษาโรคหัวใจ ปี 2566 คาดอยู่ที่ราว 703.3 ล้านบาท เทียบกับปี 2562 ซึ่ง CHG ยังไม่เริ่มดําเนินธุรกิจดังกล่าว
สมมติฐานหลักในการจัดทําประมาณการ
รายได้จากการดําเนินงานหลักในปี 2564 กําหนดเพิ่มขึ้น 88.5%YoY มาอยู่ท่ี 1.02 หมื่นล้านบาท และลดลง 35.7% ในปี 2565 เป็น 6.59 พันล้านบาท
1) รายได้ปี 2564 เติบโต 88.5%YoY ประกอบไปด้วย
- รายได้ผู้ป่วยนอก (OPD) (23.4% ของรายได้รวม) อยู่ที่ 2.4 พันล้านบาท เพิ่มข้ึน 42%YoY ภายใต้สมมติฐานรายได้ท่ีเก่ียวข้องกับ COVID เพิ่มขึ้น 191.8%YoY และรายได้ Non-COVID ท่ีเพิ่มข้ึนราว 6.8%YoY ตามจํานวนห้องตรวจที่เพิ่มข้ึนเป็น 167 ห้อง จาก 161 ห้อง ในปี 2563 และรายได้ต่อหัวท่ีปรับเพิ่มขึ้นราว 3%YoY
- รายได้ผู้ป่วยใน (IPD) (17.4% ของรายได้รวม) อยู่ที่ 1.79 พันล้านบาท เติบโต 17.5%YoY หลักๆมาจากมีรายได้ท่ีเก่ียวข้องกับ COVID เพิ่มข้ึนเป็น 500 ล้านบาท เทียบกับปีก่อนที่ยังไม่มีรายได้ดังกล่าว และรายได้ Non-COVID ลดลงราว 17.3%YoY
- รายได้ผู้ป่วยประกันสังคม (SSO) (16.3% ของรายได้รวม) อยู่ที่ 1.7 พันล้านบาท ลดลงราว 7.6%YoY จากรายได้ต่อหัวท่ีลดลงราว 11.6%YoY เนื่องจากการรักษาโรคซับซ้อนน้อยลง
- รายได้โครงการบัตรทอง (UC) (42.8% ของรายได้รวม) เพิ่มขึ้นเป็น 4.4 พันล้านบาท เติบโต 960.1%YoY หลักๆมาจากรายได้จากการให้บริการด้าน COVID ที่เพิ่มข้ึนสูงเป็น 4.2 พันล้านบาท จากช่วงเดียวกันปีก่อนที่แทบไม่มีรายได้ดังกล่าว
2) รายได้ปี 2565
- รายได้ OPD (35% ของรายได้รวม) อยู่ท่ี 2.3 พันล้านบาท ลดลง 3.6%YoY ภายใต้สมมติฐานรายได้ท่ีเกี่ยวข้องกับ COVID ลดลง 90.4%YoY และรายได้ Non-COVID เพิ่มข้ึนราว 10%YoY จากการเพิ่มห้องตรวจเป็น 173 ห้อง จาก 167 ห้อง ในปี 2564 และรายได้ต่อหัวบนฐานธุรกิจปกติที่ปรับเพิ่มข้ึนราว 5%YoY
- รายได้ IPD (28.7% ของรายได้รวม) อยู่ท่ี 1.9 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 6.5%YoY โดยปัจจัยหลักมาจากรายได้ Non-COVID เพิ่มข้ึนราว 15.3%YoY ภายใต้สมมติฐานจํานวนเตียงท่ีเพิ่มขึ้นเป็น 819 เตียง จาก 749 เตียงในปี 2564 และรายได้ต่อหัวบนฐานธุรกิจปกติปรับเพิ่มขึ้นราว 5%YoY และ รายได้ COVID ลดลง 82.7%YoY
- รายได้ SSO (26.9% ของรายได้รวม) อยู่ท่ี 1.76 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 5.1%YoY ภายใต้สมมติฐานจํานวนผู้ประกันตนเพิ่มขึ้นราว 2%YoY และรายได้ต่อหัวเพิ่มขึ้น ราว 3%YoY หลักๆมาจากการกลับมารักษาของผู้ป่วยท่ีมีโรคซับซ้อนมากข้ึน
- รายได้ UC (9.4% ของรายได้รวม) อยู่ท่ี 616.4 ล้านบาท ลดลง 85.9%YoY ภายใต้สมมติฐานรายได้ท่ีเก่ียวกับ COVID ลดลง 91.7%YoY และราย Non- COVID เพิ่มขึ้นราว 20%YoY จากฐานต่ำในปี 2564
3) รายได้ปี 2566
- รายได้ OPD (32.4% ของรายได้รวม) อยู่ท่ี 2.1 พันล้านบาท ลดลง 8.4%YoY ภายใต้สมมติฐานรายได้จาก Vaccine และ COVID ที่หายไป และรายได้ Non- COVID เติบโตราว 15.4%YoY ตาม Capacity ของห้องตรวจท่ีเพิ่มขึ้นเป็น 178 ห้อง จาก 167 ห้องในปี 2564 และรายได้ต่อหัวมีการปรับเพิ่มขึ้นราว 3%YoY
- รายได้ IPD (34.3% ของรายได้รวม) อยู่ท่ี 2.4 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 27.1%YoY หลักๆมาจากสัดส่วนรายได้เร่ิมกลับสู่ช่วงปกติ รายได้ Non-COVID เพิ่มขึ้นราว 36.2%YoY ตามจํานวนเตียงที่เพิ่มข้ึนเป็น 859 เตียง จาก 819 เตียง ในปี 2564 และการปรับเพิ่มขึ้นของรายได้ต่อหัวราว 3%YoY
- รายได้ SSO (28.5% ของรายได้รวม) อยู่ที่ 1.85 พันล้านบาท เพิ่มขึ้นราว 5.1% จากจํานวนผู้ประกันตนที่เพิ่มขึ้นราว 2%YoY และรายได้ต่อหัวของประกันสังคมมีการปรับเพิ่มขึ้นราว 3%YoY
- รายได้ UC (4.7% ของรายได้รวม) อยู่ที่ 311.1 ล้านบาท ลดลงราว 49.5%YoY ภายใต้สมมติฐานรายได้ COVID ท่ีหายไป
อัตรากำไรขั้นต้น ในปี 2564 กําหนดเพิ่มข้ึนเป็น 41.1% จาก 32.2 % ในปี 2563 ส่วนใหญ่มาจากผลบวกอัตราใช้ รพ. ท่ีเพิ่มข้ึน จากการรักษา COVID และรายได้ SSO ที่มี Margin สูงขึ้น เนื่องจากคนไข้ลดปริมาณเข้ามารักษา แต่ยังมีรายได้คงที่ตามเดิม และส่วนปี 2565-66 GPM ลดลงเป็น 30.4% และ 28.8% เนื่องจากสัดส่วนรายได้ SSO ท่ีมีมากข้ึน และกลับเป็นปกติ ขณะที่อัตราใช้ รพ. ลดลง จากรายได้ COVID เร่ิมหายไป
ค่าใช้จ่ายขายบริหารต่อรายได้ ปี 2564-65 กําหนดปี 2564 ลดลงเหลือ 8.8% จาก 11.1% ในปี 2563 เนื่องจากในปี 2564 รพ.ไม่จําเป็นต้องจัดโปรโมชั่น เนื่องจากเกิด วิกฤต COVID สร้างความจําเป็นให้ลูกค้าต้องเข้ามารักษาและความประหยัดต่อขนาดรายได้ ส่วนปี 2565-66 ความประหยัดต่อขนาดรายได้ที่เร่ิมลดลง ส่งผลให้เพิ่มข้ึนเป็น 12.3% และ 14.5%
อัตราภาษีเงินได้ ในปี 2564-66 กําหนดอัตราปกติเท่าๆกันที่ 20%
Upside โอมิครอน คาดหวังได้น้อยลง หลังการระบาดไม่น่ากังวล
ภายใต้สถานการณ์ระบาด COVID สายพันธ์ุโอมิครอนปัจจุบันที่อยู่ราว 7-8 พันรายต่อวัน ต่ำกว่าคาดการณ์ กรณีดีสุดของรัฐฯท่ีประเมินไว้ราว 1.2 หมื่นรายต่อวัน แม้มีโอกาสที่จะมีรายได้จาก COVID จะสูงกว่าในประมาณการรายได้จาก COVID ในปี 2565 ของฝ่ายวิจัยตั้งอยู่สมมติฐานอนุรักษ์นิยม รวมรายได้ที่เกี่ยวข้องกับ COVID ไว้บนสมมติฐานที่มีรายได้ค่าตรวจเชื้อวันละ 106 ราย และกําหนดมีสัดส่วนผู้ตรวจเจอเชื้อ 15% และมีผู้ป่วยเข้ารักษา ใน รพ. จากผู้ท่ีตรวจเจอเชื้อ 85% โดยให้ส่วนใหญ่เป็นผู้ป่วยกลุ่มสีเขียว (อาการเบา) สะท้อนจากปัจจุบันท่ีมีผู้รับการตรวจเชื้อต่อวันสูงกว่าท่ีฝ่ายวิจัยกําหนดไว้ทั้งปี แต่อย่างไรก็ตาม ภายใต้สถานการณ์ท่ีคาดโรค COVID จะกลายเป็นโรคประจําถิ่นและน่าจะนํามาสู่การกลับไปใช้ชีวิตปกติได้ราว 2H65 ซึ่งทําให้จํานวนผู้ตรวจเชื้อระยะถัดไปคาดลดลงมีนัย ฯ ดังน้ัน Upside จากผลกระทบดังกล่าวจึงมีจํากัดเช่นกัน และหากเกิดข้ึนจะเป็นระยะสั้นๆ และเพิ่มมูลค่าหุ้นเล็กน้อย สะท้อนจากการศึกษา Sensitivity Analysis ภายใต้สมมติฐานจํานวนผู้ติดเชื้อ/วัน ที่เพิ่มข้ึนจากวิกฤตโอมิครอน วันละ 1.2 หมื่นคน ในช่วง 1Q65 และมีสัดส่วนผู้ป่วยเข้ารักษาแบบกักตัว 85% (สีเขียว) ที่เหลือเป็นผู้ป่วยสีเหลืองและแดง พบว่ารายได้และกําไรของ CHG จะเพิ่มข้ึนราว 7.6% และ 16.6% ส่วนมูลค่าพื้นฐานเพิ่มข้ึนราว 0.30 บาท
ตัวเลือกอื่นในกลุ่มน่าสนใจกว่า… Switch ไป BDMS, BH
ฝ่ายวิจัยเลือกใช้วิธีลดกระแสเงินสด (DCF, WACC 7.6 %, Growth 3%) ในการประเมินมูลค่าเหมาะสมของ CHG เพื่อสะท้อนภาพความสามารถการใช้ทรัพย์สินที่ลงทุนสร้าง กระแสเงินสดกลับเข้ามายังบริษัทในระยะกลาง-ยาว สมมติฐานหลักๆกําหนดดังน้ี
กําหนด WACC โดยกําหนดค่า Beta ที่ 0.87 เท่า ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 3 ปี (2559-62) ในปีก่อนเกิดวิกฤต COVID-19 ของบริษัท CHG เพื่อสะท้อนภาพธุรกิจช่วงปกติ คํานวณ Cost of Equity ได้ 6.3% กําหนดโครงสร้างทางเงินทุน ประกอบไปด้วย ส่วนทุน 70% และหนี้สิน 30% จะมี WACC ที่ 7.6% กําหนด Terminal Growth ท่ี 3% ซึ่งถึงว่าอิงกับ ธุรกิจรพ. ที่จะเติบโตใกล้เคียง GDP Growth ระยะยาว
ภาพรวมกําหนดราคาเหมาะสมปี 2565 อยู่ท่ี 3.8 บาท เทียบเป็น Target PER’65, 66 ที่ 35.3 และ 42 เท่า (เทียบเท่า PER Band เฉลี่ยในปี 2559-62 ในระดับ PER Band -2.0 S.D.) นอกจากนี้หากเทียบกับรพ. อื่นๆ ในกลุ่มจะพบว่ายังค่อนข้างขาดความน่าสนใจ จาก 2 ประเด็นหลัก ดังน้ี
1) ราคาซื้อขายปัจจุบันมีค่า PER’66 ซึ่งเป็นฐานธุรกิจปกติมากถึง 36.9 เท่า ถือว่าสูงเมื่อเปรียบเทียบกับกลุ่มรพ.ประกันสังคมด้วยกันท่ีมีราว 29.6 เท่า
2) แนวโน้มกําไรของ CHG จะเป็นทิศทางขาลงเป็นระยะเวลา 2 ปี (2565-66) ซึ่งแย่กว่ากลุ่มรพ.ผู้ป่วยต่างชาติที่คาดจะเห็นภาพการฟื้นตัวเด่นในช่วงปี 2565-66
คงคําแนะนําเป็น Switch ไป BDMS (FV@27) และ BH (FV@170) รวมถึงการเก็งกําไร BCH (FV@24) ที่มี Valuation น่าสนใจกว่า
ประเด็นความเสี่ยงการลงทุน
1) การแข่งขันในกลุ่มรพ.เอกชนท่ีเริ่มมีมากขึ้น โดยเฉพาะการพยายามจับกลุ่มลูกค้าคนไทยมากขึ้น เนื่องจากเกิดวิกฤต COVID-19 ทําให้ผู้ป่วยต่างชาติกลับมาได้ช้าลง โดยรพ.เงินสดเกรด Premium อย่าง BH ที่มีสัดส่วนผู้ป่วยชาวต่างชาติเยอะ สร้างความเสี่ยงกับ CHG มีโอกาสจะเสียฐานลูกค้าไปบางส่วน อย่างไรก็ตาม ด้วยความได้เปรียบด้าน location ที่ CHG มีจํานวนรพ.เครือข่ายครอบคลุมท้ังในภาคกลางและภาคตะวันออกมากถึง 9 แห่ง ทําให้เพิ่มความสะดวกและช่องทางการรักษาสําหรับกลุ่มลูกค้าคนไทยมากกว่ารพ. Standalone
2) Health-Tech มีโอกาสจะมี Disrupt กลุ่มรพ.ที่ไม่ปรับตัว อาทิ Telemedicine ที่สามารถให้คําปรึกษาและติดตามอาการของผู้ป่วย ส่งผลให้พื้นที่บางส่วนของ รพ.มีการใช้งานน้อยลง อาทิ ห้องตรวจผู้ป่วยนอก เนื่องจากหากอาการของผู้ป่วยไม่ได้มีอาการรุนแรงหรือเป็นโรคเรื้อรังก็อาจจะไม่จําเป็นต้องมารพ. ซึ่งกลุ่มรพ. เงินสด อาทิ BH, BDMS เริ่มทําแอปพลิเคชั่นสําหรับให้คําแนะนําและบริการทางแพทย์ออนไลน์แล้ว อย่างไรก็ตาม CHG ถือว่ามีความเสี่ยงไม่สูงจากฐานลูกค้า กลุ่มประกันและประกันสังคมที่มีสัดส่วนสูง
การดําเนินการด้าน ESG ของ CHG
Environment (E): กลุ่มรพ. CHG ยังคงมุ่งมั่นในการลดผลกระทบปัญหาสิ่งแวดล้อม โดยรณรงค์ให้พนักงานทุกท่านให้ตระหนักถึงการประหยัดพลังงานไฟฟ้า, มุ่งเน้นการลดการใช้ถุงพลาสติกและหลอดดูดน้ํา โดยเริ่มต้นตั้งแต่การลดการใช้ถุงหิ้วที่ใช้สําหรับใส่ยาด้วยการแจกถุงผ้า นอกเหนือจากการลดผลกระทบปัญหาสิ่งแวดล้อมในกระบวนการปกติของบริษัทฯ โดยในปี 2563 กลุ่มรพ. CHG ได้เข้าร่วมกิจกรรมปลูกป่าชายเลนและเก็บขยะชายหาด จังหวัดระยอง เพื่อคืนความสมบูรณ์ให้ระบบนิเวศ และลดปริมาณขยะที่ส่งผลกระทบส่ิงมีชีวิตในทะเล
Social Contribution(S): CHG จัดกิจกรรมการสร้างเสริมสุขภาพและป้องกันโรค COVID-19 ในสถานประกอบการและชุมชน เนื่องจากการระบาดของเชื้อไวรัส COVID-19 ซึ่งเป็นไวรัสสายพันธุ์ใหม่ ทําให้ประชาชนท่ัวไปยังไม่มีความรู้ความเข้าใจในอาการและการติดต่อของโรค นอกจากนี้ยังมีกิจกรรมอื่นๆ อาทิ “Smart Kids โดยไม่ติด Smart Phone” เพื่อให้ความรู้แก่คุณพ่อ คุณแม่ และผู้ปกครองท่ีสนใจเก่ียวกับพัฒนาการเด็ก พร้อมสนับสนุนกิจกรรมต่างๆ ที่เสริมสร้างการเติบโตให้เด็กผู้เป็นอนาคตของประเทศ ด้วยการแสดงความสามารถ, การประกวดหนูน้อยสุขภาพดี พร้อมทั้งกิจกรรม D.I.Y ต่างๆ เพื่อกระตุ้นพัฒนาการและความคิดสร้างสรรค์
Governance (G): กลุ่มรพ. CHG ได้มีการตรวจสอบการควบคุมภายใน และการบริหารจัดการความเสี่ยงอยู่สม่ำเสมอ โดยจะมีคณะกรรมการบริษัท คณะกรรมการการตรวจสอบ และผู้บริหารได้ประชุมร่วมกัน พร้อมท้ังฟังความเห็นและข้อเสนอแนะของผู้สอบบัญชี และซักถามฝ่ายบริหารเพิ่มเติม ทั้งนี้บริษัท CHG จะประเมินการควบคุมภายในของบริษัทในด้านต่างๆ 5 องค์ประกอบหลัก คือ 1) การควบคุมภายในองค์กร 2) การประเมินความเสี่ยง 3) การควบคุมการปฏิบัติงาน 4) ระบบสารสนเทศและการสื่อสารข้อมูล และ 5) ระบบการติดตามคณะกรรมเห็นว่ามีการควบคุมภายในของบริษัทมีความเพียงพอและเหมาะสม
