บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
B.Grimm Power (BGRIM.BK/BGRIM TB)*
กดดันระยะสั้น…แต่มีจุดยืนเชิงกลยุทธ์ระยะยาว
Event
สรุปหลังประชุมนักวิเคราะห์ 1Q69 ล่าสุด (โทนเป็นกลาง) และ แนวโน้ม
Impact
ประเด็นหลัก ๆ ส่วนใหญ่เน้นกลยุทธ์ของ BGRIM ดังนี้
i) คาดว่าร่าง PDP ใหม่ของไทยจะเปิดเผยใน 3Q69 ก่อนเข้าสู่ขั้นตอน public hearing โดยคาด
capacity ผลิตไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนจะเพิ่มขึ้น 50-70% จากร่าง PDP2567 เดิม พร้อมกับการเพิ่ม capacity โครงการก๊าซ (gas-fired) รองรับอุปสงค์การใช้สาธารณูปโภคที่เพิ่มขึ้นจาก DC ตามคำขอรับส่งเสริมการลงทุนจาก BOI
ii) ปรับเพิ่ม guidance ราคาก๊าซ SPP ปี 2569 ขึ้นเป็น 330-350 บาท/mmbtu (จาก guidance เดิมราว 270-290 บาทและราคาจริงที่ 323 บาทในปี 2568) ใกล้เคียงสมมติฐานเราปี 2569F ที่ 350 บาท โดย สะท้อนผลจากสงครามอิหร่าน ซึ่งจะทำให้ราคาก๊าซ 2Q69F พุ่งสูงขึ้นอยู่ราว 350 บาท/mmbtu และน่าจะกดดันกำไรหลัก 2Q69F ทั้ง QoQ และ YoY แม้ค่า Ft จะสูงขึ้นที่ 0.16 บาท/kWh และมีการ ทยอยรับรู้กำลังการผลิต IU ใหม่ (จาก +18MW ใน 1Q69)
iii) มีแผนลด net IBD/E ลงที่ 1.4-1.5x ก่อน 4Q69 โดยล่าสุดที่ 2.03x ใน 1Q69 ยังสูงกว่าเป้าภายใน ของบริษัทแล้ว แต่ก็ยังต่ำกว่า bond covenant ที่ 3.0x แม้ยังไม่กังวลถึง credit rating ในระยะสั้น แต่ leverage ที่ยังสูงอยู่อาจจำกัด upside จากโครงการใหม่ ๆ และกดดัน sentiment นักลงทุนด้วย
ดังนั้น เรามองว่าแผนจัดตั้ง infrastructure fund และการขายสินทรัพย์ (asset monetization) ยังน่า ท้าทาย โดยเกิดคำถามว่าบริษัทจะทดแทนช่องว่างกำไร (earnings gap) ได้อย่างไร และโครงการใหม่ ๆ จะสามารถสร้างขนาดและผลตอบแทนได้เพียงพอหรือไม่
iv) เพิ่มการใช้สัญญาที่ส่งผ่านต้นทุนก๊าซไปยังลูกค้า (gas pass-through) เพื่อลดความเสี่ยงด้าน margin โดย ณ 1Q69 BGRIM ได้ปรับสัญญากลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรม (IU) ขึ้นเป็น 50% ไปสู่รูปแบบ gas pass-through pricing และตั้งเป้าเพิ่มขึ้นเป็น 70% ก่อน พ.ค. 69 โดยสัญญาที่เชื่อมโยงกับราคาก๊าซธรรมชาติ (gas-linked contract) ซึ่งคิดเป็น 10-15% ของยอดขายกลุ่ม IU จะเป็นรูปแบบที่มีการตกลง spark spread กับลูกค้า ต่างจาก gas pass-through contracts ซึ่งจะเปิดโอกาสให้ลูกค้ารับภาระ ต้นทุนเพิ่มโดยอัตโนมัติเมื่อราคาก๊าซสูงเกินเกณฑ์ที่กำหนด สะท้อนโครงสร้างการตั้งราคาและการแบ่งปันความเสี่ยงที่แตกต่างกัน
แนวโน้มเป็นอย่างไร…?
เราคงกำไรหลักปี 2569ก-71F ซึ่งปัจจุบันต่ำกว่า consensus อยู่ 13-22% บนสมมติฐานราคาก๊าซ SPP เชิงอนุรักษ์นิยมกว่าเราที่ 350/320/320 บาทตามลำดับ ส่วนกำไรหลัก 2H69F คาดจะหนุนจากการรับรู้ส่วนแบ่งกำไรของโครงการ Nakwol 1 (179MWe, ถือหุ้น 49%) ซึ่งจะช่วยชดเชยผลงานของ SPP ที่อ่อนแอ
Valuation & Action
เรายืนคำแนะนำ “ซื้อ” BGRIM ราคาเป้าหมาย 15.30 บาท (DCF-WACC ที่ 6.0%) ขณะที่ ความกังวล รอบใหม่จากสงครามอิหร่านและเงินเฟ้ออาจทำให้ราคาหุ้น BGRIM underperform ระยะสั้นได้จากลักษณะเฉพาะตัวของบริษัท แม้ขณะนี้ หากมองข้ามผลงานปี 2569F ที่อ่อนแอ เราเชื่อว่าความตึงเครียด ในตะวันออกกลางควรคลี่คลายในที่สุดเช่นเดียวกับความขัดแย้งในอดีต ขณะที่ catalyst ระยะยาวจากอุป สงค์การใช้สาธารณูปโภคที่ขับเคลื่อนโดย BOI และแผน PDP ใหม่ของไทยยังคงเป็นบวกต่อบริษัท
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย
