บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Gulf Development (GULF.BK/GULF TB)*
การเติบโตยังไม่สะท้อนในราคาหุ้นเต็มที่ (Outperform‧Maintained)
Event
ประเด็นสำคัญจากการประชุมนักวิเคราะห์ 2Q69 (มองโทนบวกเล็กน้อย) และแนวโน้มธุรกิจ
Impact
ประเด็นสำคัญส่วนใหญ่สะท้อนถึงแนวโน้มการเติบโตที่น่าสนใจของ GULF
i) อุปสงค์ DC มีอยู่จริง โดยนโยบายรัฐจะช่วยเร่ง GULF ประเมินอุปสงค์ DC จากลูกค้าที่ยังรอตัดสินใจลงทุนราว 2–3GW (เพิ่มจากเป้าเดิมของ GULF ที่ 1–2GW) ขณะที่ DC Park (>1GW) พร้อมเดินหน้าทันทีเมื่อราคาค่าไฟฟ้าชัดเจนขึ้น ปัจจุบัน GULF กำลังหารือมากกว่า 10 โครงการ DC กับ hyperscalers และพันธมิตร โดยที่ต้นทุนไฟฟ้าไม่น่าจะทำให้ hyperscalers ชะลอการลงทุน ด้วยความน่าเชื่อถือ, ประสิทธิภาพและความรวดเร็วที่จะเข้าสู่ตลาดยังคงเป็นปัจจัยหลักอันดับต้นๆ
ii) Direct PPA อาจปลดล็อกอุปสงค์ไฟฟ้าที่ผลิตเพื่อใช้เอง ภาครัฐได้ปลดล็อก Direct PPA capacity แล้ว >2GW ขณะที่ capacity ของ GULF พร้อมรองรับ 3–4GW แต่ความชัดเจนด้านกฎระเบียบในการเปิดใช้ระบบโครงข่ายไฟฟ้าให้แก่บุคคลที่สาม (Third-Party Access) และค่าธรรมเนียมการใช้ระบบส่งไฟฟ้า (wheeling charge) ยังคงเป็นคอขวดสำคัญ หากตลาดไฟฟ้าเปิดเสรีได้มากขึ้นก็จะสร้าง upside ให้ GULF จากการเชื่อมโยงการผลิตไฟฟ้าของบริษัทโดยตรงกับลูกค้า DC
iii) PDP2569 เปิดโอกาสการเติบโตอีกรอบในระยะหลายปีข้างหน้า แผน PDP ฉบับใหม่ (คาดจะประกาศใน 2–3 เดือนหน้า) อาจจัดสรร RE capacity ราว 20–30GW และ gas-fired capacity ราว 20GW ตลอดระยะเวลา 25 ปี GULF ตั้งเป้าที่จะคว้าโอกาสดังกล่าวให้ได้มากที่สุด หนุนจากการพัฒนาแพลต์ฟอร์มขนาดใหญ่และโครงการใน pipeline ที่มีอยู่ นอกจากนี้ สำรองกำลังผลิตไฟฟ้า (reserve margin) ที่ตึงตัวของไทยยังช่วยเพิ่มความจำเป็นในการพัฒนากำลังการผลิตไฟฟ้าใหม่
iv) โครงการที่คุ้มค่าทางเศรษฐศาสตร์มีแนวโน้มดีกว่าคาด โครงการ RE ใน pipeline ของ GULF (~3GW) มีต้นทุนพัฒนาที่ต่ำกว่างบประมาณ ซึ่งอาจทำให้ผลตอบแทนโครงการสูงขึ้น โดยที่ การเริ่ม COD ยังคงตามแผน ส่วน pipeline รวมยังคงเดินหน้าต่อเนื่อง อย่าง โครงการพลังงานน้ำในลาว 1.5GW, RE 3–4GW, โรงไฟฟ้าบูรพา IPP 210MW, ผลิตพลังงานจากขยะ 128MW และโซล่าร์รูฟท็อป~300MW ซึ่งจะช่วยรับรู้กำไรระยะยาวพร้อม upside ในระยะยาวจาก DC และ PDP
กำไรที่เติบโตนำโดยพลังงานหมุนเวียนและส่วนแบ่งกำไรจาก ADVANC
เราคาดกำไรหลักปี 2569F–71F จะเติบโต 21% YoY / 7% YoY / 0.2% YoY ตามลำดับ (ยังต่ำกว่า consensus ราว 2–4%) ปัจจัยหนุนหลักจาก capacity โครงการพลังงานหมุนเวียนในไทยที่เพิ่มขึ้น (700MW) และส่วนแบ่งกำไรที่แข็งแกร่งขึ้นจาก Advanced Info Service (ADVANC.BK/ADVANC TB)* (OP, TP 425.00 บาท) ในเบื้องต้นเราคาดกำไรหลัก 3Q69F อาจแผ่วลง QoQ เพราะไม่มีเงินปันผลรับจาก Kasikornbank (KBANK.BK/KBANK TB)* รวมถึง margin ของ SPP และ IPP ที่อ่อนตัวลง แต่คาดกำไรจะยังเพิ่ม YoY จากส่วนแบ่งกำไรของ ADVANC และ capacity ของ RE ใหม่ที่ทยอยเข้ามา
Valuation & Action
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” GULF ราคาเป้าหมาย SoTP ปี 2570F ที่ 78.00 บาท เรามองว่าแรงขายหลังประกาศงบ 2Q69 เป็นโอกาสให้นักลงทุนระยะยาวทยอยซื้อสะสม โดย GULF ยังคงเป็นหุ้นเด่นในกลุ่มโรงไฟฟ้าไทย
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overrun และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย
