บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Origin Property (ORI.BK/ORI TB)
การก่อสร้างคอนโดมิเนียมที่ล่าช้ากระทบแนวโน้มกำไร (Underperform‧Maintained)
Event
Update บริษัท และปรับประมาณการกำไรกับราคาเป้าหมายใหม่
Impact
โครงการคอนโดฯ ใหม่มูลค่า 3 พันลบ. (ขายได้แล้ว 66%) น่าจะขับเคลื่อนกำไร 4Q69
แม้กำไร 2Q69 ฟื้นตัวได้ดีจากสัดส่วนกำไรจากคอนโดมิเนียม JV ที่เพิ่มขึ้น แต่กำไร 1H69 ยังลดลงมากถึง 41% YoY ที่ 255 ลบ. (45% ของกำไรทั้งปีของเรา) เพราะตัวชี้วัดผลงานทุกด้านลดลง YoY อย่างมีนัยยะ หากไม่มีโครงการคอนโดฯ ใหม่ที่ก่อสร้างแล้วเสร็จใน 3Q69 เราคาดว่ากำไรไตรมาสนี้จะอ่อนตัวลงทั้ง QoQ และ YoY ขณะที่ ORI ได้ขายโรงแรม Staybridge Suites Bangkok Sukhumvit มูลค่า 1.1 พันลบ. (ใกล้เคียงกับ 1Q-2Q69) ส่งผลให้มีกระแสเงินสดเข้ามาราว 550 ลบ. ส่วนปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโต 4Q69 จะมาจากการโอนกรรมสิทธิ์โครงการ โซ ออริจิ้น บางเทา บีช มูลค่า 3 พันลบ. (ขายได้แล้ว 66%) ด้วยการแข่งขันที่รุนแรง ORI น่าจะยังคงใช้ส่วนลดเชิงรุกเพื่อกระตุ้นพรีเซลและเร่งระบายสตอกคงค้าง ซึ่งจะกดดันให้ gross margin ต่ำลง ทั้งนี้ พรีเซล 1H69 ที่ 1.06 หมื่นลบ. (-24% YoY) ต่ำกว่าที่คาด และคิดเป็นเพียง 43% ของ guidance ทั้งปีที่บริษัทให้ไว้ที่ 2.5 หมื่นลบ. (ทรงตัว YoY)
เลื่อนกำหนดก่อสร้างคอนโดฯ ใหม่หลายแห่งและดีลขายสินทรัพย์บางรายการ
โครงการ Grand Hampton Thonglor มูลค่า 4.2 พันลบ. (ขายได้แล้ว 67%) ถูกเลื่อนกำหนดก่อสร้างแล้วเสร็จจากสิ้นปี 2569F เป็นกลางปี 2570F ส่วนคอนโดฯ อีก 4 โครงการ มูลค่ารวม 7 พันลบ. จะเลื่อนกำหนดก่อสร้างแล้วเสร็จจากปี 2570F เป็นปี 2571F อีกทั้งดีลขายสินทรัพย์คลังสินค้า (warehouse assets) ขนาด 175,000 ตร.ม. ภายใต้ JV-Alpha อาจเลื่อนไปเป็นปีหน้าเช่นกัน ขณะที่ ORI ยังมีโรงแรม 6 แห่งและที่ดิน 3 แปลงที่รอการขายตั้งแต่ปัจจุบันถึงกลางปี 2570 แต่กำไรจากการขายสินทรัพย์อาจไม่ได้น่าตื่นเต้น ด้วยหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยระยะสั้น (interest-bearing debt: IBD) สูงมากถึง 1.43 หมื่นลบ. (48% ของ IBD รวม) ณ สิ้น 2Q69 สถานะทางการเงินของ ORI จึงน่าจะยังคงตึงตัว และแผนการขายสินทรัพย์ รวมถึงการระบายบ้านค้างสตอกยังคงมีความสำคัญต่อการสร้างกระแสเงินสด
ปรับประมาณการกำไร
เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2569F ขึ้น 12% ที่ 566 ลบ. (-21% YoY) และปี 2570F ขึ้น 28% อยู่ที่ 627 ลบ. (+11% YoY) โดยที่ปี 2569F เราปรับเพิ่มส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมจากการโอนคอนโดฯ JV ในภูเก็ตที่ดีกว่าคาด ขณะที่ยอดขายโครงการแนวราบดีขึ้นเพราะลด gross margin ลง ส่วนปี 2570F เราปรับเพิ่มประมาณการยอดขายคอนโดฯ และ gross margin ขึ้นเพื่อสะท้อนการโอนกรรมสิทธิ์คอนโดฯ หลายโครงการที่มี margin สูงที่ทองหล่อและภูเก็ต แต่ปรับลดส่วนแบ่งกำไรจากคอนโดฯ JV ลงจากหลายโครงการเลื่อนกำหนดก่อสร้างแล้วเสร็จ
Valuation & Action
เมื่อเราขยับ valuation เป็นปี 2570F ทำให้ได้ราคาเป้าหมายใหม่เพิ่มขึ้นเล็กน้อยอยู่ที่ 1.50 บาท จากเดิม 1.45 บาท อิงจาก discounted PE ที่ 7x (-0.5 S.D.) โดยที่เราคงคำแนะนำ “ขาย” ORI จากการก่อสร้างโครงการต่าง ๆ ล่าช้าและอุปสงค์คอนโดหรู ๆ ที่อ่อนแอลงท่ามกลางการแข่งขันที่รุนแรง ขณะที่ แผนการขายสินทรัพย์อาจมีความท้าทายมากขึ้นท่ามกลาง bond yield ที่ผันผวนและการระบายบ้านค้างสตอกที่มี margin ต่ำว่าจะยังดำเนินต่อไปเพื่อบริหารสภาพคล่องของบริษัท
Risks
ภาวะเศรษฐกิจอ่อนแอ โอกาสมีนโยบายกระตุ้นจากภาครัฐ การให้สินเชื่อมีความเข้มงวดมากขึ้นท่ามกลางภาวะหนี้สินภาคครัวเรือนสูงยืดเยื้อรวมทั้ง ราคาทุนวัตถุก่อสร้างสูงขึ้นและการปรับขึ้นค่าแรงขั้นต่ำ
