SCC ก้าวพ้นวัฏจักรปิโตรเคมี สู่การเติบโตรอบใหม่

Siam Cement (SCC.BK/SCC TB)*

ก้าวพ้นวัฏจักรปิโตรเคมี สู่การเติบโตรอบใหม่ (Outperform‧Initiate)

Event

เริ่มต้นบทวิเคราะห์ด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” ด้วย reward-risk ที่น่าสนใจ

Impact

ทิศทางกำไรเปลี่ยนไปท่ามกลางธุรกิจปิโตรเคมีเป็นขาลง

SCC กำลังปรับโครงสร้างจากโมเดลธุรกิจที่ขับเคลื่อนโดยปิโตรเคมีไปสู่โครงสร้างกำไรที่สมดุลมากขึ้น กำไรหลักปี 2564 ทำจุดสูงสุดที่ 4.7 หมื่นลบ. โดยธุรกิจเคมีภัณฑ์มีสัดส่วนราว 60% ก่อนที่กำไรปี 2568 จะลดลงอยู่ที่ 5 พันลบ.จาก spreads ที่แย่ลงและต้นทุนการดำเนินการโรงงาน LSP โดย ณ 1H69 สัดส่วน EBITDA ของกลุ่มจากธุรกิจเคมีภัณฑ์ลดลงเหลือ 36% จาก 45% ปี 2564 ส่วน SCGP* และ CBM ซึ่งรวม SCGD มีสัดส่วน EBITDA รวมเพิ่มขึ้นเป็น 55% จาก 49% การกระจายตัวของธุรกิจดังกล่าวช่วยรองรับผลกระทบจากขาลงของวัฏจักร และทำให้ฐานกำไรแข็งแกร่งขึ้น ขณะที่ spread เคมีภัณฑ์ฟื้นตัวและปริมาณการผลิตเพิ่มขึ้น

การปรับทิศทางเชิงกลยุทธ์: การบูรณาการ feedstock, ผลิตภัณฑ์สีเขียว และวินัยด้านเงินลงทุน

เราเน้น 4 ปัจจัยเชิงโครงสร้างที่กำลังเปลี่ยนมุมมองการลงทุนของ SCC นอกจากการฟื้นตัวตามวัฏจักร ประการแรก การเปลี่ยนมาใช้ US ethane ของ LSP น่าจะช่วยลดฐานต้นทุนของ SCGC อย่างมีโครงสร้างและเพิ่ม margin ราว US$200–250/ton โดยยังมี upside เพิ่มจาก JV ที่อาจเกิดขึ้นระหว่าง SCGC และ PTTGC* (Figure 16-23) ผ่านการบูรณาการ feedstock และการเพิ่มประสิทธิภาพการใช้ประโยชน์วัตถุดิบ ประการที่สอง ธุรกิจ CBM มีโอกาสขยาย EBITDA margin อีก 5–10ppt ผ่าน Low-Carbon Cement Gen 2/3 จากส่วนแบ่งตลาดในประเทศที่ 40% ประการที่สาม SCGP เป็นธุรกิจหลักที่ช่วยหนุนกำไรกลุ่ม โดยมี EBITDA margin ที่ 17% และได้ประโยชน์จาก Fajar ฟื้นตัว สุดท้าย CAPEX รายปีที่ลดลงเหลือราว 3 หมื่นลบ.จาก 6.1 หมื่นลบ.ในอดีตน่าจะช่วยเร่ง deleveraging และเพิ่มปันผลได้

จากการฟื้นตัวของ spread สู่การเติบโตที่ขับเคลื่อนด้วยปริมาณ

เราคาดกำไรหลักปี 2569F–71F ของ SCC จะเติบโต 287%/7%/27% YoY ตามลำดับ (สูงกว่า consensus 14%/10% ในปี 2570F–71F ตามลำดับ) ทั้งนี้ spread ปี 2569F ฟื้นตัวจะดันการเติบโตและเปลี่ยนเป็นปริมาณขายเติบโตในปี 2570F เราคาด spread เคมีภัณฑ์จะฟื้นจากจุดต่ำสุดใน 1Q69 ส่วน run rate ของ ROC, MOC และ LSP ที่คาดสูงขึ้นจะหนุนให้เติบโตมากขึ้นตั้งแต่ปี 2570F เป็นต้นไป ด้านธุรกิจบรรจุภัณฑ์จะได้ประโยชน์จากอุปสงค์ในภูมิภาค ASEAN ที่แข็งแกร่ง และ Fajar ฟื้นตัว ด้าน core EBITDA ปี 2569F–71F คาดจะโต 30%/5%/10% ตามลำดับ ทำให้ EBITDA margin เพิ่มเป็น 11.5%/12.1%/12.8% ตามลำดับ หนุนจาก utilization สูงขึ้น, การประหยัดต้นทุน และมูลค่า product mix สูงขึ้น

Valuation & action

เราเริ่มต้นบทวิเคราะห์ SCC ด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” ราคาเป้าหมาย SoTP ปี 2570F ที่ 305.00 บาท (ใช้ blended EV/EBITDA และ P/E) ซึ่งสะท้อน valuation ที่ต่ำกว่าราคาเฉลี่ยในอดีตและ peers เรามองว่าฐานกำไร SCC กำลังขยายตัวไปไกลกว่าธุรกิจเคมีภัณฑ์ โดยธุรกิจบรรจุภัณฑ์และ CBM ช่วยลดการพึ่งพาวัวัฏจักรเคมี ปริมาณขายที่ฟื้นตัวและ synergy ที่อาจเกิดขึ้นจาก PTTGC JV จะช่วยเพิ่ม upside ราคาเป้าหมาย bull sky case อยู่ที่ 381.00 บาท (P/BV ที่ 1.3x, +1SD) บนสมมติฐานที่ตลาดจีนฟื้นตัวแข็งแกร่งขึ้นและต้นทุน feedstock ลดลง แต่ราคาเป้าหมาย bear case อยู่ที่ 117.00 บาท (P/BV ที่ 0.4x, -2 S.D.) สะท้อนความเสี่ยงอุปทานเกินกลับมาอีกครั้ง, เศรษฐกิจโลกชะลอตัวและ feedstock ขาดแคลน

Risks

การปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, อุปทานเกิน, ปัญหา cost overruns และภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว