บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Asset World Corp (AWC.BK/AWC TB)*
การหมุนเวียนสินทรัพย์เพื่อสร้างผลตอบแทนกลับมา (Outperform‧Maintained)
Event
AWC เปิดเผยรายละเอียดของกองทรัสต์ REIT
Impact
AWR ยื่นจัดตั้งแพลตฟอร์มการหมุนเวียนสินทรัพย์มูลค่า 5.1 หมื่นลบ.
AWC ได้ยื่นจัดตั้ง AWR (AWC Lifestyle Properties REIT) ด้วยขนาดการลงทุนเบื้องต้นสูงสุด 5.14 หมื่นลบ. และหน่วยทรัสต์ที่ 4,072 ล้านหน่วย (10 บาท/หน่วย) ขณะที่ พอร์ตเริ่มต้นคือมูลค่าสินทรัพย์ถือครองอย่างอิสระ (freehold) ที่ 5 แห่ง ได้แก่ โรงแรม 4 แห่งรวม 647 ห้อง และ The Empire (พื้นที่ NLA 158,021 ตร.ม.) โดยสินทรัพย์นี้คิดเป็น 23% ของรายได้และ 34% ของ EBITDA ของ AWC ใน 1H69 AWC มีแผนขายสินทรัพย์ดังกล่าวมูลค่าอย่างน้อย 4.3 หมื่นลบ. เป็นนัยว่ากำไรจากการจำหน่ายสินทรัพย์ราวหนึ่งหมื่นลบ. (ก่อนภาษีและต้นทุนธุรกรรม) อีกทั้ง ยังมีสินทรัพย์อีก 9 แห่งที่มีศักยภาพเพื่อโอนเข้ากอง REIT ในอนาคตทำให้ AWR มีแนวโน้มเป็นแพลตฟอร์มการหมุนเวียนสินทรัพย์ที่สร้างรายได้ต่อเนื่องเพื่อปลดล็อกมูลค่าสินทรัพย์และผลักดันให้กำไรของ AWC เติบโตในอนาคต
AWC ยังคงมีรายได้ประจำหลังโอนสินทรัพย์ภายหลังธุรกรรม
หลังจากทำธุรกรรม (Figure 6) คาดว่า AWC จะยังคงถือหุ้นใน AWR ได้สูงสุด 28% โดยบริษัทอยู่อย่าง AWC ถือหุ้นทั้งหมดจะทำหน้าที่เป็นผู้จัดการกอง REIT, ผู้จัดการอสังหาฯ ของ The Empire และผู้เช่าหลักของโรงแรมทั้ง 4 แห่ง ภายใต้โครงสร้างค่าเช่าแบบคงที่และแบบผันแปร ดังนั้น กำไรหลังทำธุรกรรมจะหนุนจาก i) ส่วนแบ่งกำไรจาก AWR และ ii) ค่าธรรมเนียมกอง REIT และการจัดการอสังหาฯ โดยอาจมีค่าธรรมเนียมเพิ่มจากการเข้าซื้อและพัฒนาโครงการในอนาคตจากการโอนสินทรัพย์เพิ่มเข้ากอง REIT โครงสร้างนี้ช่วยให้ AWC สามารถหมุนเวียนเงินทุน โดยที่ยังคงได้รับรายได้ประจำส่วนหนึ่งและสินทรัพย์ดังกล่าวมีศักยภาพในการเติบโต
กำไรที่จะลดลงระยะสั้นยังสามารถบริหารจัดการได้ผ่านกลยุทธ์การลดหนี้
ผลจากการวิเคราะห์เบื้องต้นของเรา (Figures 7–8) การจำหน่ายสินทรัพย์ทั้ง 5 แห่งจะทำให้รายได้และ EBITDA ของ AWC ปี 2570F ลดลงราว 3.7 พันลบ. (-18%) และ 1.8 พันลบ. (-21%) ตามลำดับ หลังหักผลกระทบด้วยค่าธรรมเนียมกอง REIT/การจัดการอสังหาฯ และส่วนแบ่งกำไร 28% ทางเศรษฐกิจของ AWC จาก AWR เราประเมินกำไรหลักปี 2570F ที่ 2.0 พันลบ. จะเกิด dilution ราว 24% จากประมาณการ Pre-REIT ของเราที่ 2.7 พันลบ.ก่อนรวมผลประโยชน์จากการประหยัดดอกเบี้ย อย่างไรก็ดี จากประมาณการหนี้ที่มีภาระดอกเบี้ย 8.77 หมื่นลบ. และอัตราดอกเบี้ย 2.4% นำเงินชำระหนี้ 30%/40%/50% จะช่วยให้กำไรมี dilution ราว -18%/-17%/-15% ตามลำดับ ในขณะนี้ เรายังคงประมาณการกำไรเดิมไว้ก่อนจนกว่าจะมีความชัดเจนมากขึ้นของโครงสร้างธุรกรรมและการใช้เงินที่ได้รับ
Valuation & action
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” AWC ราคาเป้าหมาย 3.60 บาท อิงจาก EV/EBITDA ปี 2570F ที่ 25x (-0.5 S.D.) ขณะที่ เรามีมุมมองเชิงบวกต่อ AWR จากคาดว่าจะช่วยปลดล็อกมูลค่าสินทรัพย์, เงินทุนหมุนเวียนและเพิ่ม ROE ในขณะเดียวกัน AWC ก็ยังสามารถคงรายได้ประจำผ่าน AWR และค่าธรรมเนียมการบริหารจัดการ แม้กำไรในระยะไกลอาจถูก diluted แต่ deleveraging น่าจะช่วยชดเชยผลกระทบดังกล่าวได้ โดยการใช้เงินที่ได้รับจากธุรกรรมยังคงเป็นปัจจัยสำคัญที่ต้องติดตามต่อไป
Risks
ความไม่แน่นอนด้านภูมิรัฐศาสตร์ และค่าครองชีพที่เพิ่มขึ้นกระทบอุปสงค์การท่องเที่ยว
