บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Global Power Synergy (GPSC.BK/GPSC TB)*
การ re-rating ระยะยาว มีน้ำหนักมากกว่าแรงกดดันระยะสั้น
Event
ปรับเพิ่มคำแนะนำกับราคาเป้าหมายและผลประกอบการ 1Q69 ผ่าน conference call
Impact
การจะ re-rating ระยะยาวมีน้ำหนักมากกว่า margin ที่กดดันระยะสั้น
ธีมการลงทุนของเราถูกขับเคลื่อนมากขึ้นจาก catalyst ระยะยาวจาก margin SPP ปี 2569F กดดันหลังสงครามอิหร่านถูกรับรู้ในคาดการณ์ตลาดมากแล้ว ขณะที่ เราเห็นโอกาสการ re-rating จาก i) มูลค่าคำขอรับส่งเสริมการลงทุน 1Q69 จาก BOI ที่สูงถึง 1 ล้านลบ. (+2.4x YoY) คิดเป็น 54% ของยอดอนุมัติทั้งปี 2568 โดย 86% เป็นโครงการในกลุ่มดิจิทัลซึ่งชี้ถึงอุปสงค์สาธารณูปโภค(ไฟฟ้า + ไอน้ำ) ในอนาคตเติบโตดี ii) sentiment บวกในการ re-rating ของ GPSC จากแผน PDP2569 ใหม่ของไทย ซึ่งร่างช่วง 2H69 อาจเผยการเปิดประมูลกำลังการผลิตใหม่อีกมาก ทั้งพลังงานหมุนเวียนและโรงไฟฟ้าดั้งเดิม
ตลาดได้รับรู้ 2Q69 ที่อ่อนตัวไปมากแล้วท่ามกลางปัจจัยระยะยาวที่ดีขึ้น
เรามองว่ากำไรหลัก 2Q69F ซึ่งอาจลดลงทั้ง QoQ และ YoY น่าจะไม่ทำให้ตลาดผิดหวังมากนัก เพราะ การที่ margin ของ SPP กดดันเป็นสิ่งที่ตลาดได้คาดไว้แล้ว โดยต้นทุนก๊าซคาดเพิ่มขึ้นสู่ราว 350 บาท/mmbtu แม้ค่า Ft จะสูงขึ้นที่ 0.16 บาท/kWh และปริมาณขายอ่อนตัว ขณะนี้ อุปสงค์จากกลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรม (IU) เริ่มส่งสัญญาณฟื้นตัวที่น่าสนใจใน 1Q69 นำโดยกลุ่มปิโตรเคมีและเคมีภัณฑ์ (95% จากพอร์ตของ GPSC) และกลุ่มยานยนต์ (5%) รวมถึงมีการเพิ่มกำลังการผลิตใหม่ของกลุ่ม IU ขณะที่กำไร 2H69F น่าจะหนุนจากโรงไฟฟ้าไซยะบุรีเป็นช่วงพีค ซึ่งจะช่วยกลบปัจจัยฤดูกาลได้บางส่วน
ผลประกอบการ 1Q69 – สูงกว่าเราและตลาดคาด 11%/8%
GPSC ทำกำไรสุทธิ 1Q69 ที่ 1.7 พันลบ. (+51% YoY และ +15% QoQ) สูงกว่าทุกคาดการณ์จาก margin ของ SPP และรายได้อื่นที่ดีกว่าคาด ขณะที่ กำไรหลัก (ตัดกำไร Fx) อยู่ที่ 1.5 พันลบ. (+25% YoY และ +17% QoQ) คิดเป็น 27% ของกำไรหลักปี 2569F เดิมของเรา การที่กำไรสุทธิเพิ่ม YoY มาจาก i) Fx กลับมาเป็นกำไร (226 ลบ. จากขาดทุด 57 ลบ.ใน 1Q68) ii) GHECO-One ขาดทุนจากสต๊อกถ่านหินลดลง iii) รายได้จากการรับรู้ค่าปรับความเสียหาย (liquidated damage: LD) จากโครงการลม CFXD ที่ 67 ลบ. iv) ผลงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรีแข็งแกร่ง v) ต้นทุนการเงินลดลง ส่วนที่กำไรดีขึ้น QoQ มาจากการดำเนินงานของ SPP ยังแข็งแกร่ง คชจ. SG&A ลดลงตามฤดูกาลและภาษีที่ลดลง แม้จะถูกฉุดบางส่วนจากโครงการ CFXDเป็นช่วง low season ทั้งนี้ ปริมาณขายไฟฟ้ารวมลดลง 22% YoY และ 28% QoQ จากการปิดซ่อมบำรุงตามแผน ของ GHECO-One (88 วัน) แม้ในขณะนี้ ธุรกิจ SPP ยัง outperform ธุรกิจ IPP โดยปริมาณขายไฟยังเติบโต (+3% YoY และ +3% QoQ) ตามอุปสงค์ภาคเคมีภัณฑ์ที่แข็งแกร่งและปริมาณขายไอน้ำเพิ่มขึ้น (+9% YoY และ +6% QoQ)
Valuation & Action
เราปรับเพิ่มคำแนะนำ GPSC ขึ้นเป็นซื้อ (จากถือ) และปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย DCF ขึ้นใหม่ที่ 45.00 บาท (จากเดิม 37.00 บาท) โดยปรับลด WACC ลงที่ 6.0% (จาก 7.2%) เพื่อสะท้อนความเสี่ยงจากสถานการณ์สงครามอิหร่านที่ลดลง ทั้งนี้ เราปรับลดกำไรหลักปี 2569-71F ลง 10-20% (Figure 2) บนสมมติฐานราคาก๊าซ SPP ที่สูงขึ้นเป็น 350/320/320 บาท (จากเดิม 293/274/274 บาท) ขณะที่ มุมมองหลักของเราคือ สงครามได้ผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว และนักลงทุนควรมองข้ามกำไรปี 2569F ที่อ่อนแอไปสู่ catalyst ระยะยาวจากอุปสงค์ด้านสาธารณูปโภคที่ขับเคลื่อนโดย BOI และแผน PDP ใหม่ของไทย
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns และความผันผวนของ Fx และอัตราดอกเบี้ย
