บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Carabao Group (CBG.BK/CBG TB)*
พยายามกลับมาโต ท่ามกลางแรงกดดันมาร์จิ้น
Event
ปรับเพิ่มกำไรกับราคาเป้าหมายใหม่หลังประชุมนักวิเคราะห์ 1Q69 ล่าสุด
Impact
ประเด็นสำคัญจากการประชุมให้น้ำหนักแนวโน้มธุรกิจเป็นบวกเล็กน้อย
ฝ่ายบริหารกำลังเร่งฟื้นกำไรให้เติบโตหลังสูญเสียยอดขายจากกัมพูชาไปตั้งแต่ มิ.ย. 68 ซึ่งจะช่วยให้แนวโน้มระยะยาวดีขึ้น แต่ กำไรระยะสั้นยังถูกกดดันจากต้นทุนที่เพิ่มขึ้นตั้งแต่ 2Q69 เป็นต้นไปและยอดขายกัมพูชาก็หายไปด้วย โดยยังไม่มี timeline ที่ชัดเจนในการฟื้นตัว แม้อุปสงค์เครื่องดื่มชูกำลังในประเทศยังแข็งแกร่ง ขณะที่ การเติบโตในปัจจุบันหนุนจากธุรกิจกระจายสินค้าเหล้าขาว “ข้าวหอม” เมียนมา OEM การปรับโครงสร้างธุรกิจในสหราชอาณาจักร และโมเดลขายหัวเชื้อในสหราชอาณาจักร อัฟกานิสถาน และจีน แม้ว่าธุรกิจเหล่านี้ปกติจะมีมาร์จิ้นต่ำกว่าและยังอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการพัฒนา
i) (+) แนวโน้มอุปสงค์แข็งแกร่งขึ้น แม้มาร์จิ้นถูกกดดัน รายได้ยังน่าจะยังเติบโต 5–7% QoQ และทรงตัว YoY หนุนจากยอดขายเครื่องดื่มชูกำลังในประเทศ (+7–9% YoY) และธุรกิจกระจายสินค้าแอลกอฮอล์ (+20% YoY) ซึ่งช่วยชดเชยการส่งออกที่อ่อนแอลง (-45% YoY) ได้บางส่วนจากผลกระทบของกัมพูชา โดยรวมเราคาดว่ากำไรหลัก 2Q69F จะดีขึ้นเล็กน้อย QoQ แต่แย่ลงมาก YoY โดยที่ มาร์จิ้น ของ CBG ยังถูกกดดันในช่วง 2Q–3Q69F แม้ GPM ของธุรกิจเครื่องดื่มชูกำลังแบรนด์บริษัทใน 1Q69 จะยังสูงที่ 42.8% แต่ ฝ่ายบริหารคาดว่า GPM จะลดลงราว 1–2% จากต้นทุนอะลูมิเนียมและก๊าซที่สูงขึ้น โดยน่าจะได้รับผลกระทบเต็ม ๆ ใน 3Q69F
ii) (0) CBG กำลังปรับสู่โมเดลต่างประเทศแบบ asset-light เพื่อปลดล็อกอัตราการทำกำไรท่ามกลางความอ่อนแอในกัมพูชา ในตลาดอื่นอย่างสหราชอาณาจักร (3Q69) อัฟกานิสถาน (1Q70) และจีน (ยังไม่ชัดเจน) บริษัทกำลังเปลี่ยนจากโมเดลผลิตเพื่อส่งออกไปเป็นการขายหัวเชื้อและเก็บค่าลิขสิทธิ์แทนผ่านพันธมิตร OEM ในประเทศ โดยที่กลยุทธ์นี้จะช่วยลดต้นทุนคงที่ ลดความเสี่ยง Fx และภาษีนำเข้า รวมถึงช่วยลดขาดทุนในต่างประเทศและยังเพิ่มความยืดหยุ่นด้านราคาและความสามารถในการแข่งขันด้วย
iii) (-) Product mix อ่อนแอลง ขณะนี้ CBG กำลังเผชิญการอ่อนตัวของ product mix จากยอดขายในประเทศที่เติบโตถูกขับเคลื่อนโดยธุรกิจที่มีมาร์จิ้นต่ำมากขึ้น ส่งผลให้การแปลงรายได้เป็นกำไร (earnings conversion) ถูกจำกัด ส่วนการเติบโตของเหล้าขาว “ข้าวหอม” (เป้าหมาย +20–30% YoY) และธุรกิจรับจ้างผลิตกระป๋อง OEM ของลูกค้าใหม่อย่าง Loveza ช่วยเพิ่ม utilization rate แต่ธุรกิจเหล่านี้ก็มี GPM ต่ำกว่ามาก โดยธุรกิจกระจายสินค้าแอลกอฮอล์มี GPM ต่ำเพียง 8–9% เทียบกับเครื่องดื่มชูกำลังแบรนด์ของ CBG (เกิน 40%) ดังนั้น แม้รายได้จะเติบโตแข็งแกร่งก็ตาม แต่ก็อาจไม่สามารถเปลี่ยนเป็นกำไรให้เติบโตได้เต็มที่มากนัก
Valuation & action
เรายืนคำแนะนำ “ถือ” CBG และปรับเพิ่มราคาเป้าหมายขึ้นเป็น 41.00 บาท (อิงจาก PE ที่ 16x หรือ -1.7SD) จากเดิม 38.00 บาท ตามกำไรใหม่ที่ปรับเพิ่มขึ้น โดยเราได้ปรับเพิ่มกำไรหลักปี 2569-71F ขึ้น 4-5% (Figure 2) บนสมมติฐานยอดขายเครื่องดื่มชูกำลังในประเทศและธุรกิจกระจายสินค้าที่แข็งแกร่งขึ้น ขณะนี้ เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ปรับขึ้นมาล่าสุดได้สะท้อนมุมมองเชิงบวกจากการประชุมไปแล้ว ส่วน ระยะสั้นยังมีความเสี่ยงที่ CBG อาจหลุดออกจากดัชนี SET50 ช่วง 2H69
Risks
การแข่งขันเข้มข้น, เศรษฐกิจชะลอตัว, พฤติกรรมผู้บริโภคและต้นทุนวัตถุดิบต่าง ๆ เปลี่ยนแปลงไป
