บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Electricity Generating (EGCO.BK/EGCO TB)*
เห็นด้วยตา เชื่อด้วยใจในฟิลิปปินส์
Event
สรุปประเด็นหลักจากการเยี่ยมชมโรงไฟฟ้า Quezon (QPL) และ SBPL ของ EGCO ที่ฟิลิปปินส์
Impact
ฟิลิปปินส์เป็นตลาดที่มีศักยภาพสูงในการลงทุนธุรกิจไฟฟ้าระยะยาว
ฟิลิปปินส์ถือเป็นหนึ่งในตลาดพลังงานที่น่าสนใจที่สุดในอาเซียน โดยมีอุปสงค์การใช้ไฟฟ้าเติบโตราว 5.4–6.9% ต่อปี (สูงกว่าไทยที่โตเพียง 1–3% ต่อปี) แม้ว่าถ่านหินยังคงเป็นแหล่งผลิตไฟฟ้าหลักคิดเป็นสัดส่วน ~60% ของ capacity และรัฐบาลยังไม่ได้กำหนดเป้าการปล่อยก๊าซเรือนกระจก (net zero) อย่างเป็นทางการ แต่ตั้งเป้าเพิ่มสัดส่วนพลังงานหมุนเวียนที่ 35% ภายในปี 2573 และ 50% ภายในปี 2583 (จาก 25% ปี 2568) (Figure 1-2) ผ่านโครงการ Green Energy Auction (GEA) ที่จัดขึ้นต่อเนื่อง แนวทางดังกล่าวสร้างโอกาสการเติบโตให้กับพอร์ตพลังงานหมุนเวียนของ EGCO โดยเฉพาะโครงการพลังงานลมนอกชายฝั่ง (offshore wind) พลังงานความร้อนใต้พิภพ (geothermal) และพลังงานโซลาร์ แม้ว่าจะยังมีการเพิ่ม capacity จากโรงไฟฟ้าถ่านหินต่อเนื่องจนถึงปี 2573 ก็ตาม
ข้อจำกัดของโครงข่ายไฟฟ้าและค่าไฟฟ้าสูงยังเป็นความท้าทายสำคัญ
แม้แนวโน้มการเติบโตจะน่าสนใจ แต่ฟิลิปปินส์ยังเผชิญปัจจัยท้าทายหลัก 2 ประการคือ (i) คอขวดของระบบสายส่งไฟฟ้าที่จำกัดการขยาย capacity และการเชื่อมต่อพลังงานหมุนเวียนเข้าสู่ระบบและ (ii). ค่าไฟฟ้าสูงราว US$0.18/kWh ซึ่งถือว่าสูงที่สุดในเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ (Figure 3) อีกทั้งความไม่เสถียรของระบบไฟฟ้าที่เกิดขึ้นบ่อยครั้ง ยังทำให้ผู้ประกอบการศูนย์ข้อมูล (DC) จำเป็นต้องลงทุนในระบบไฟฟ้าสำรองส่งผลให้ต้นทุนการดำเนินงานสูงขึ้น แต่ธุรกิจ Data Center ยังคงเป็นหนึ่งในอุตสาหกรรมที่เติบโตเร็วที่สุดของประเทศ โดยคาดว่าอุปสงค์จะเติบโตในอัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปี (CAGR) ที่ 12–22% (ที่มา: Mordor Intelligence) ปัจจุบันผู้นำตลาด ได้แก่ VITRO Inc., STT GDC และ Digital Edge ซึ่งมี capacity การให้บริการรวมกันราว 73–150MW (เทียบกับประเทศไทยที่ราว 150–200MW)
EGCO – กระแสเงินสดมีเสถียรภาพจากสินทรัพย์ต่าง ๆ ที่มีสัญญารองรับ
ในมุมมองความเสี่ยง EGCO ยังคงได้ประโยชน์จากกระแสเงินสดที่มั่นคงจากโรงไฟฟ้า QPL และ SBPL ซึ่งคิดเป็นสัดส่วน 9% ของกำลังการผลิตที่ดำเนินงานอยู่ และมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว (Power Purchase Agreement: PPA) รองรับ ส่วน สัญญาใหม่ระยะเวลา 10 ปีของ QPL กับ Meralco PowerGen ซึ่งมีผลตั้งแต่ปลายปี 2568 (อัตราค่าไฟฟ้าต่ำลงราว 75% ที่ PHP6/kWh) แต่ยังคงใช้โครงสร้างรายได้แบบอิงความพร้อมจ่ายไฟ (Availability-based) และสามารถส่งผ่านต้นทุนเชื้อเพลิงได้ จึงช่วยจำกัดความผันผวนของกำไรที่เกิดจากอุปสงค์การใช้ไฟฟ้า ในเบื้องต้น เราคาดว่ากำไรหลัก 2Q69F จะลดลงทั้ง QoQ และ YoY อยู่ที่ประมาณ 600–700 ล้านบาท จากโครงการโรงไฟฟ้าก๊าซธรรมชาติในสหรัฐฯ และโครงการ Yunlin ที่อ่อนตัวลงตามฤดูกาล รวมถึงกำไรของ QPL ลดลง
Valuation & Action
เราคงคำแนะนำ “ถือ” ราคาเป้าหมาย 125.00 บาท (DCF- WACC ที่ 4.9%) แม้ valuation ของ EGCO จะน่าสนใจและคาดให้ dividend yield สูง ~6% แต่แนวโน้มกำไรที่อ่อนแอลงจากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของพอร์ตธุรกิจโรงไฟฟ้า อาจจำกัด upside ราคาหุ้น แม้ในขณะนี้ แผนพัฒนากำลังผลิตไฟฟ้าของประเทศไทยฉบับใหม่ (PDP) ที่กำลังจะประกาศ อาจเป็นปัจจัยบวกช่วยหนุนการลงทุน
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย
