บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
SCG Packaging (SCGP.BK/SCGP TB)*
วัฏจักรกำไรรอบใหม่: มาร์จิ้นดีขึ้นและ Fajar ฟื้นตัวแข็งแกร่ง
Event
Idea call และมุมมองกำไรเบื้องต้น 2Q69F
Impact
ยืนยันมุมมองเชิงบวกจาก 3 ปัจจัยหนุนหลัก
i) แนวโน้ม 2Q69F โดดเด่น (กำไรและ GPM สูงสุดนับตั้งแต่ 2Q64) เราคาดกำไรสุทธิ 2Q69F (เบื้องต้น) ที่ 2.1 พันล้านบาท (+108% YoY และ +34% QoQ) จาก margin ดีขึ้นและปริมาณขายฟื้นตัว อิงจากการวิเคราะห์แบบ mosaic (ประกาศงบ 21 ก.ค. 69) โดยที่คาดว่า GPM จะดีขึ้นที่ 22% (จาก 21% ใน 1Q69 และ 18.2% ใน 2Q68) ขณะที่ ราคากระดาษไลน์เนอร์รีไซเคิลอ้างอิงเพิ่มขึ้น 5% QoQ อยู่ที่ US$404/ton ช่วง 2QTD (เร่งตัวมาตั้งแต่เม.ย. 69) ส่วนต้นทุนกระดาษรีไซเคิล (recycled paper: RCP) คาดว่าจะทรงตัวที่ราว US$148/ton จากช่วงเหลื่อมเวลา 1–2 เดือนทำให้ spread ของกระดาษไลน์เนอร์รีไซเคิล (testliner–RCP) กว้างขึ้น นอกจากนี้ ปริมาณขายที่ฟื้นตัวจากจำนวนวันหยุดที่ลดลงในเวียดนามและอินโดนีเซียกับการฟื้นตัวของราคาผลิตภัณฑ์ fibrous ขึ้น 4–8% (20% ของยอดขาย) จะช่วยหนุนให้กำไรเพิ่ม ขณะนี้ เราคาดกำไรหลัก 1H69F ที่ 3.6 พันล้านบาท (+88% YoY) คิดเป็น 51% ของประมาณการใหม่ปี 2569F ของเรา
ii) Fajar จะถึงจุดคุ้มทุนตามแผน เราคาดว่าการดำเนินงานของ Fajar ในที่สุดก็จะถึงจุดที่กำไรสุทธิ 2Q69F คุ้มทุนได้จากยอดขายฟื้นตัว QoQ หลังหมดช่วงวันหยุด Hari Raya และรับรู้ผลเต็มไตรมาสในการปรับขึ้นราคาขายตั้งแต่ปลาย 1Q69 และเพิ่มเติมใน 2Q69 ธุรกิจ Fajar (15% ของรายได้ SCGP) ยังคงเพิ่มส่วนแบ่งตลาดในฐานะผู้เล่นใหญ่อันดับ 2 ในอินโดนีเซีย โดยได้ประโยชน์จากเน้นตลาดในประเทศ การจัดหา RCP ในประเทศ และประสิทธิภาพต้นทุนเพิ่ม โดยรายได้ราว 65% มาจากกลุ่มผลิตภัณฑ์ผู้บริโภค (Figure 6) ทำให้อุปสงค์กลับมาดีขึ้นแม้เศรษฐกิจอินโดนีเซียชะลอตัวก็ตาม ในแง่ EBITDA ของ Fajar เราคาดที่ IDR2.01แสน(+548% YoY และ +21% QoQ)
iii) เข้าสู่วัฏจักรการปรับกำไรเพิ่มขึ้นรอบใหม่ เราเชื่อว่าความกังวลของตลาดต่อราคาต้นทุน RCP และถ่านหินที่สูงขึ้นนั้นมากเกินไป เพราะ SCGP ยังคงสามารถควบคุมต้นทุนได้แข็งแกร่งผ่านโมเดลธุรกิจที่เน้นตลาดในประเทศ, ความยืดหยุ่นราคา, product mix ที่เป็นใจ และประสิทธิภาพการบริหาร RCP (พึ่งพาวัตถุดิบภายในประเทศถึง 60%) การที่อุปสงค์สินค้าที่เกี่ยวข้องกับผู้บริโภคยังแข็งแกร่งและ spread ของ testliner–RCP ที่กว้างขึ้น เราจึงปรับเพิ่มกำไรหลักปี 2569–2571F ขึ้น 26–29% เป็นนัยว่ากำไรใหม่ปี 2569F จะอยู่ที่ 7.0 พันล้านบาท (+73% YoY) และปี 2570F ที่ 7.6 พันล้านบาท (+8% YoY) ขณะนี้ ประมาณการกำไรใหม่ของเรายังสูงกว่า consensus อยู่ราว 28–29% ซึ่งเป็นไปได้ที่ตลาดจะปรับเพิ่มกำไรขึ้นอีก
Valuation and action
เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” SCGP และปรับเพิ่มราคาเป้าหมายขึ้นใหม่ที่ 32.00 บาท (EV/EBITDA ที่ 8.9x หรือ -1.3 S.D.) จากเดิม 28.00 บาท ตากำไรใหม่ของเราที่ปรับเพิ่ม โดยที่เราคาดว่าโมเมนตัมการ rerating ของ SCGP จะดำเนินต่อเนื่องจากการเข้าสู่วัฏจักรกำไรขาขึ้นรอบใหม่ ปัจจุบันกำไรหลักปี 2569F ของเราที่ 7.0 พันล้านบาทใกล้ระดับปี 2564 (8.3 พันล้านบาท) ซึ่งช่วงนั้นหุ้นเทรดอยู่ที่ราว 40–50 บาท/หุ้น แม้ปัจจุบันโครงสร้างธุรกิจแข็งแกร่งมากขึ้น ทั้งนี้ เราคาดว่าโมเมนตัมกำไรจะดีต่อเนื่องไปอย่างน้อยจนถึง 3Q69
Risks
ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบและพลังงาน, ความเสี่ยงด้อยค่าดีล M&A และความเสี่ยงของประเทศ
