บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Gulf Development (GULF.BK/GULF TB)*
กำไรยังดี แม้กลุ่มโรงไฟฟ้าเผชิญ de-rating
Event
ปรับลดกำไรกับราคาเป้าหมายใหม่ และประมาณการ 4Q68F พร้อมสรุป conference call
Impact
กำไรยังดีอยู่ แต่ de-rating กลุ่มไฟฟ้าจำกัด upside ระยะสั้น
เราปรับลดกำไรหลักปี 2569F–70F ลง 1% (Figure 2) เพื่อสะท้อนโครงสร้างราคาก๊าซใหม่ โดยคาดราคาก๊าซ SPP ที่ 293/274 บาทต่อ mmbtu (เพิ่มจาก 286/267 บาท) หลังการปรับนี้ เรายังคาดกำไรหลักปี 2569F จะโต 13% YoY โด ยเกื อบ 70% ขอ งก ำไรจะม าจาก Advanced Info Service (ADVANC) (แนะนำซื้อ ราคาเป้าหมาย 366.00 บาท) แม้มีกระแสเม็ดเงินลงทุน data center ไหลเข้า แต่ธุรกิจไฟฟ้ามี margin ระดับกลาง ๆ และการเติบโตระยะสั้นชะลอตัวจากการไม่มีแผน PDP ไทยฉบับใหม่ และการแข่งขันในอุตสาหกรรมที่รุนแรงขึ้น โดยสรุป ไม่ใช่เรื่องน่าแปลกที่โมเมนตัม valuation ของ ADVANC แข็งแกร่งกว่า ขณะที่ ราคาหุ้น GULF ยัง laggard จาก de-rating ของธุรกิจไฟฟ้าหลัก (Figure 4–5) โดยมูลค่าโดยนัย (implied value) ธุรกิจไฟฟ้าลดเหลือราว 2.8 แสนล้านบาทจากราว 3.85 แสนล้านบาทหลังการควบรวม (เม.ย. 68) นับจากนั้น ราคาหุ้นADVANC ก็พุ่งขึ้น 28% เทียบกับ GULF ขึ้นเพียง 4%
ประมาณการ 4Q68F – กำไรหลักจะสูงสุดเป็นประวัติการณ์
วันที่ 17 ก.พ. 69 GULF น่าจะแจ้งกำไรหลัก 4Q68F ที่ 7.65 พันล้านบาท (+61% YoY และ +5% QoQ) และกำไรสุทธิ (รวมกำไร Fx) ที่ 7.9 พันล้านบาท (+103% YoY และ +9% QoQ) การเพิ่มขึ้น QoQ จะมาจาก: i) ผลงานของ ADVANC เป็นช่วง high season (ประกาศงบ 3 ก.พ. 69) โดยเราคาดกำไรสุทธิ 4Q68F ที่ 1.28 หมื่นล้านบาท (+39% YoY และ +7% QoQ) ii) โครงการลม BKR2 เป็นช่วงพีค และ iii) ต้นทุนการเงินลดลง แม้คชจ. SG&A จะเพิ่มตามฤดูกาลและผลงานของ IPP/ SPP อ่อนแอลง ส่วนกำไรที่เพิ่ม YoY จะเป็นเพราะสัดส่วนการถือหุ้นใน ADVANC เพิ่มเป็น 40.44% (จาก 19%), โครงการ Jackson แข็งแกร่งขึ้น (capacity payment: CP สูงขึ้น) และกำลังการผลิตที่เปิดดำเนินการเพิ่มขึ้น ด้วยค่า Ft ที่ 0.16 บาท/kWh (-0.02 บาท QoQ และ -0.20 บาท YoY) และราคาก๊าซ SPP ที่ 285 บาท/mmbtu (-32 บาท QoQ และ -13 บาท YoY)
โมเมนตัมกำไร 1Q69F เร่งตัวดีต่อเนื่อง
มองระยะถัดไป 1Q69F เบื้องต้นเราคาดกำไรหลักน่าจะเร่งตัวขึ้น QoQ จาก: i) อุปสงค์ผู้ใช้ไฟฟ้าอุตสาหกรรม (IU) ฟื้นตัว ii) คชจ. SG&A ลดลง iii) โครงการ Jackson แข็งแกร่งขึ้นหลังราคา Henry Hub พุ่งขึ้นผลจากฤดูหนาวรุนแรง หนุนให้ spark spread ผ่าน energy payment (EP) ที่สูงขึ้น iv) รับรู้รายได้เต็มไตรมาสจากโครงการพลังงานหมุนเวียนในไทยหลายโครงการ (354MW) ตั้งแต่ปลาย 4Q68 และ v) ผลงานของ ADVANC ที่ดีต่อเนื่อง
Valuation & Action
เรายังยืนคำแนะนำ “ซื้อ” แต่ปรับลดราคาเป้าหมายลงที่ 54.00 บาท (จากเดิม 55.00 บาท) โดยที่กำไร 4Q68F น่าจะแข็งแกร่งตามที่ตลาดคาด ส่วน EBITDA ปี 2569F เราคาดเติบโต 10% YoY (ต่ำกว่า guidance ที่ +15% YoY) หนุนจากโครงการพลังงานหมุนเวียนในไทยขนาดใหญ่ (623MW) และผลงานของ ADVANC ดีขึ้น ทั้งนี้ GULF น่าจะจ่ายเงินปันผลรายครึ่งปีในปี 2570
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overrun และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย
