บล.เอเซีย พลัส:
BEM คืนสัมปทานรถไฟฟ้า เปลี่ยนเกม BEM
Flash Points
• กระทรวงคมนาคมมีแนวคิดซื้อคืนสัมปทานรถไฟฟ้าเพื่อรวมศูนย์การถือครอง (Single Ownership) นำรถไฟฟ้า 4 สาย ได้แก่ สายสีเขียว ชมพู และเหลืองของ BTS และสายสีน้ำเงินของ BEM มาอยู่ภายใต้การกำกับของ รฟม. เพื่อบริหารจัดการระบบรถไฟฟ้าแบบองค์รวม รองรับตั๋วร่วม และกำหนดค่าโดยสารตามนโยบายรัฐอย่างเป็นระบบ โดยใช้งบประมาณตามแหล่งข่าวราว 1.4–2 แสนล้านบาท
• ภายใต้โครงสร้างใหม่ รัฐจะเปลี่ยนบทบาทเอกชนจากผู้รับสัมปทานมาเป็นผู้รับจ้างเดินรถ ผ่านสัญญา PPP แบบ Gross Cost โดยรัฐรับความเสี่ยงด้านจำนวนผู้โดยสาร ขณะที่เอกชนรับค่าจ้างเดินรถและซ่อมบำรุงตามต้นทุนจริงบวก margin โดยการชำระค่าสินทรัพย์จากการยกเลิกสัมปทานมีแนวโน้มทยอยจ่ายรวมกับค่าจ้างเดินรถ เพื่อไม่ให้กระทบฐานะการคลังในช่วงแรก
Impact Insight
• โครงสร้างกำไรตามส่วนงานของ BEM มาจากธุรกิจทางพิเศษสูงถึง 77% ขณะที่ธุรกิจระบบรางมีสัดส่วนเพียง 13% และส่วนที่เหลือมาจากการพัฒนาเชิงพาณิชย์ การเปลี่ยนสัญญาสัมปทานรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินซึ่งมีจำนวนผู้โดยสารมากกว่าสายสีม่วง 6 เท่าตัว และยังมีผลขาดทุนเล็กน้อย มาเป็นรายได้ค่าจ้างเดินรถ คาดว่าจะได้รับค่าจ้างมากกว่าสัญญาจ้างเดินรถไฟฟ้าสายสีม่วงที่ปัจจุบันสร้างรายได้ปีละ 2–2.4 พันล้านบาทต่อปี ไม่ต่ำกว่า 2 เท่าตัว ก็จะทำให้ BEM มีกำไรจากธุรกิจระบบรางเพิ่มขึ้น และจะมีดอกเบี้ยจ่ายที่ทยอยลดลงจากปัจจุบันที่มีดอกเบี้ยจ่าย 2.2 พันล้านบาท/ปี หลังนำเงินที่ได้รับจากการคืนสัมปทานไปทยอยชำระหนี้ที่มีอยู่ราว 8.1 หมื่นล้านบาท
• ภาระด้านการเงินที่ลดลง จะทำให้ BEM มีความสามารถในการจ่ายปันผลเพิ่มขึ้น จากปัจจุบันที่มี Dividend Yield ราว 2.8% (Payout Ratio 60%) หากกำไรสุทธิเพิ่มขึ้นตามภาระดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลง และบริษัทปรับ Payout Ratio เพิ่มขึ้น ก็จะเปลี่ยนผ่าน BEM ไปสู่หุ้นโครงสร้างพื้นฐานที่มีลักษณะ Defensive และ Income Play ที่ชัดเจนมากขึ้น
Execution
• ฝ่ายวิจัยคงประมาณการกำไรและราคาเหมาะสมของ BEM ไว้เท่าเดิม จนกว่าจะมีข้อมูลที่ชัดเจนมากขึ้น คงคำแนะนำ “ซื้อ” ราคาเหมาะสม 8.00 บาท (Implied PE 32 เท่า) จากภาพรวมธุรกิจที่มีความมั่นคงและทนทานต่อความผันผวนของเศรษฐกิจ และมีประเด็นเก็งกำไรจากโอกาสได้งานทางด่วน Double Deck และสัญญาเดินรถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้
