บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
SCG Packaging (SCGP.BK/SCGP TB)*
อัตรากำไรดีขึ้นและ Fajar พลิกฟื้นหนุนให้ปรับเพิ่มกำไร!
Event
ปรับเพิ่มกำไรกับราคาเป้าหมายใหม่และผลประกอบการ 1Q69 ผ่าน conference call
Impact
Highlights 1Q69 ส่งสัญญาณถึงไตรมาสถัดไปอย่างไร…?
SCGP ส่งสัญญาณเชิงบวกสูงว่า Fajar จะสามารถผ่านจุดคุ้มทุนโดยจะมีกำไรสุทธิได้ตั้งแต่ 2Q69 เร็วกว่าที่ตลาดเคยคาดที่ 2H69 (รวมถึงเราด้วย) หนุนจากการได้ส่วนแบ่งตลาดในอินโดนีเซีย การปรับราคาขายขึ้นและประสิทธิภาพต้นทุน ดังนั้น กำไรหลัก 2Q69F เบื้องต้นน่าจะโต YoY และขยับขึ้นเล็กน้อย QoQ จาก Fajar พลิกฟื้น ปริมาณขายฟื้นตัว ไม่มีช่วงปิดซ่อมบำรุง ต้นทุน RCP ทรงตัว และมาตรการลดต้นทุนเข้มงวด แม้ว่าจะเผชิญต้นทุนถ่านหินสูงขึ้น (+10-15% QoQ) ซึ่งคิดเป็น 6% ของคชจ. COGS และค่าขนส่งที่คิดเป็น 6% ของยอดขาย ใน เม.ย. 69 ราคามาตรฐานของ dissolving pulp และ short fiber ปรับขึ้น 7% และ 4% จาก 1Q69 ซึ่งอาจช่วยหนุนธุรกิจ fibrous ของ SCGP (25% ของยอดขาย) ท่ามกลางภาวะเงินเฟ้อ ทั้งนี้ ผลจากการคำนวณของเราชี้ว่า Fajar ยังมีช่องว่างที่จะปรับราคาขายขึ้นได้ (ที่ราว US$385/ton) เพื่อให้เทียบเท่าราคาภูมิภาคที่ US$396/ton ณ เม.ย. 69 นอกจากนี้ การนำเข้ากระดาษบรรจุภัณฑ์ (containerboard) ของจีนฟื้นตัวดีที่ 595 ตันใน มี.ค. 69 (+77% MoM แต่ -15% YoY)
ผลประกอบการ 1Q69 – สูงกว่าทั้งเราและตลาดคาดมากราว 23% / 31%
SCGP ทำกำไรสุทธิ 1Q69 สูงที่ 1.57 พันล้านบาท (+74% YoY และ +30% QoQ) โดยยังเติบโต QoQ ได้แม้ 4Q68 จะมีกำไรพิเศษสุทธิ 385 ล้านบาท ผลประกอบการดีกว่าทุกคาดการณ์มากจาก Fajar ฟื้นตัวแข็งแกร่งกว่าที่คาดและอัตราภาษีต่ำกว่าคาดจากสินทรัพย์ภาษีเงินได้รอการตัดบัญชี (deferred tax assets) ขณะที่ กำไรหลัก 1Q69 ที่ 1.54 พันล้านบาท (+68% YoY และ +88% QoQ) คิดเป็น 32% ของประมาณการเดิมปี 2569F ของเรา
กำไรที่พุ่งขึ้นทั้ง QoQ และ YoY มาจาก: i) spread ของ benchmark recycled paper (RCP) ดีขึ้นซึ่งคิดเป็น 25% ของคชจ. COGS โดยราคา RCP 4Q68 ลดลง 10% QoQ เหลือ US$149/ton และถูกรับรู้ใน 1Q69 ส่วนราคาขายกระดาษไลเนอร์รีไซเคิล (testliner) เพิ่มขึ้น 2% QoQ และ ii) ผลงานของโครงการ Fajar ในอินโดนีเซียดีขึ้นจากราคาขายที่สูงขึ้น (+8% YoY และ +10% QoQ) ใกล้เคียงกับภูมิภาค การประหยัดต้นทุนได้มากกว่า 35 ล้านบาทต่อเดือน และต้นทุนการเงินที่ลดลง YoY ส่วนสายธุรกิจบรรจุภัณฑ์แบบครบวงจร (IPB) มี EBITDA margin เพิ่มขึ้นเป็น 19.1% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 20 ไตรมาส (จาก 18.5% ใน 4Q68 และ 14.5% ใน 1Q68) ขณะที่ หน่วยธุรกิจ fibrous unit (FB) มี EBITDA margin ที่ 4.9% (เทียบกับ 5.3% ใน 4Q68 และ 10.6% ใน 1Q68)
Valuation and action
เรายืนคำแนะนำ “ซื้อ” SCGP และปรับเพิ่มราคาเป้าหมายขึ้นใหม่ที่ 28.00 บาท (จากเดิม 23.30 บาท) บนสมมติฐานที่ปรับ EV/EBITDA ขึ้นที่ 8.9x (-1.3 SD) จากเดิม 8.4x เพราะ SCGP อยู่ในช่วงที่ margin ดีขึ้นและปรับเพิ่มกำไรปี 2569F–71F อีก 13-18% จากประสิทธิภาพต้นทุนแม้ต้นทุนพลังงานและค่าขนส่งสูงขึ้น (Figure 3) แม้ราคาหุ้นล่าสุดได้ปรับขึ้นมาแล้วตั้งแต่ต้นปี (YTD) แต่โมเมนตัมยังคงเป็นบวกจาก 3 ปัจจัยหลัก: i) Fajar ฟื้นตัวเร็วและแข็งแกร่งกว่าที่ตลาดคาด ii) spread ระหว่าง testliner-RCP น่าจะคงแข็งแกร่งอย่างน้อยถึงกลางปี 2569 และ iii) สงครามอิหร่านที่ได้ผ่านจุดพีคไปแล้ว
Risks
ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบและพลังงาน, ความเสี่ยงด้อยค่าดีล M&A และความเสี่ยงของประเทศ
