บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Electricity Generating (EGCO.BK/EGCO TB)*
ผลประกอบการ 1Q69 น่าผิดหวัง – โครงสร้างกำไรเปลี่ยนไป
Event
ปรับลดกำไรกับคำแนะนำลงทุนลงใหม่และผลประกอบการ 1Q69
Impact
กำไร 1Q69 – ต่ำกว่าเราและตลาดคาดไปมากถึง 48%/46%
กำไรสุทธิ 1Q69 ของ EGCO ที่ 875 ล้านบาท (-76% YoY และ turnaround จากขาดทุนสุทธิ 351 ล้านบาทใน 4Q68) ต่ำกว่าที่เราคาดมากจากผลงานโครงการหลัก ๆ (QPL, Paju ES และ Yunlin) ที่แย่กว่าคาดมาก แม้ในขณะนี้ กำไรหลัก (ตัดกำไร Fx จากสินทรัพย์สกุลเงิน US$ออก) ที่ 970 ล้านบาท (-40% YoY แต่ +969% QoQ) คิดเป็นเพียง 15% ของกำไรหลักปี 2569F เดิมของเรา
การที่กำไรหลักแย่ลง YoY เพราะ: i) กำไรของ QPL ลดลงจากสัญญา PPA ฉบับใหม่ที่มีอัตราค่าไฟฟ้าต่ำลง (เริ่มตั้งแต่ 26 ต.ค. 68) และ ii) ส่วนแบ่งกำไรโครงการ Paju ES ลดลงจากส่วนแบ่งในตลาด pool market ลดลง โครงการนิวเคลี่ยร์และถ่านหินใหม่ในเกาหลีเพิ่ม capacity เข้ามา แต่กำไรพุ่งก้าวกระโดด QoQ หนุนจาก: i) โครงการหลัก (Compass, Linden และ Paju ES) ปิดซ่อมบำรุงน้อยลง ii) คชจ. SG&A ลดลงตามฤดูกาล iii) โรงไฟฟ้า IPP ในไทยแข็งแกร่งขึ้น และ iv) รับรู้รายได้โครงการ QPL เต็มไตรมาส
แนวโน้มเป็นอย่างไร…?
เราปรับลดประมาณการกำไรหลักปี 2569–71F ลง 37–41% หลัก ๆ จากการปรับลดสมมติฐานส่วนแบ่งกำไรจาก Paju ES, Quezon และ Yunlin (Figure 2) ลง โดยที่ปัจจุบันเราคาดว่า core EPS ปี 2569F จะลดลง 9% YoY ก่อนจะกลับมาเติบโต 5%/10% ในปี 2570–71F ขณะนี้ ประมาณการกำไรใหม่ของเรายังต่ำกว่าตลาดราว 38–40% จากสมมติฐานที่ระมัดระวังมากกว่า แม้เราคาดว่าตลาดจะตามทยอยปรับลดประมาณการลงเช่นกัน ส่วนระยะสั้น เบื้องต้นเราคาดกำไรหลัก 2Q69F จะลดลงทั้ง QoQ และ YoY อยู่ที่ราว 600–700 ล้านบาท จากโรงไฟฟ้าก๊าซในสหรัฐฯ และ Yunlin อ่อนแอตามฤดูกาล ซ้ำเติมด้วยกำไร QPL ก็ชะลอตัว แม้โรงไฟฟ้า IPP ในไทย (high season) จะช่วยพยุงได้บางส่วนก็ตาม แต่อย่างไรก็ดี กำไร 2H69F น่าจะฟื้นตัว YoY จากฐาน2H68 ต่ำและยังมี upside จากโอกาสของดีล M&A
แม้ปรับพอร์ตสินทรัพย์ใหม่…แต่กำไรก็ยังไม่ฟื้นได้ในระดับเดิม
เรามองว่าการปรับพอร์ตสินทรัพย์ของ EGCO – โดยการทยอยขายสินทรัพย์เดิมและลงทุนโครงการใหม่ ๆ อย่าง Compass, Apex และ Linden ยังไม่สามารถดึงกำไรขึ้นมาได้มากพอที่จะกลับไปเหมือนในอดีตที่ราว 8–11 พันล้านบาทต่อปี ขณะที่ Paju ES ก็กำลังถูกกดดันด้านอัตราการทำกำไรจากราคาก๊าซ LNG โลกที่เพิ่มขึ้นและการแข่งขันจากพลังงานนิวเคลียร์และถ่านหินที่รุนแรงขึ้น อีกทั้งกำไร QPL จากสัญญา PPA ฉบับใหม่ก็คาดว่าจะลดลงเกือบ 70% เทียบกับสัญญาเดิม ส่วน Yunlin ก็น่าจะมีส่วนแบ่งกำไรต่ำกว่าคาดต่อเนื่อง
Valuation & Action
เราปรับลดคำแนะนำ EGCO ลงเป็น “ถือ” จากซื้อ และปรับลดราคาเป้าหมายลงใหม่ที่ 125.00 บาท (DCF–WACC ที่ 4.9%) จากเดิม 144.00 บาท ตามกำไรใหม่ของเรา (หลังปรับลด) ขณะนี้ valuation ของ EGCO น่าสนใจและคาดให้ dividend yield ~6% แต่แนวโน้มกำไรที่อ่อนแอลงจากการเปลี่ยนเชิง โครงสร้างของพอร์ตโรงไฟฟ้าอาจจำกัด upside ของราคาหุ้นในระยะต่อไป แม้ในขณะนี้ แผน PDP ฉบับใหม่ของไทยอาจช่วยหนุน sentiment ขึ้นได้บ้าง
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย
