บล.เคจีไอ (ประเทศไทย):
Ditto (Thailand) (DITTO.BK/DITTO TB)
ถึงเวลาปลดล๊อคมูลค่าหุ้น (Outperform‧Initiated)
Event
Initiate coverage ด้วยคำแนะนำ “Outperform” ราคาเป้าหมาย 26 บาท
Game changers for DITTO
DITTO ได้รับสิทธิสัมปทานปลูกป่าชายเลนบนพื้นที่รวมกว่า 177,000 ไร่ ระยะเวลา 30 ปี (ประมาณ 87% เป็นสัญญาที่เริ่มต้นในปี 2566 และอีกราว 13% เป็นสัญญาที่เริ่มต้นในปี 2565) โดยคาร์บอนเครดิตที่ได้จากการปลูกป่าชายเลน หรือ “บลูคาร์บอน” มีมูลค่าซื้อขายในระดับพรีเมียมเมื่อเทียบกับคาร์บอนเครดิตประเภทอื่น อย่างไรก็ดี การซื้อขายคาร์บอนเครดิตในปัจจุบันยังคงจำกัด เนื่องจากผู้ปล่อยก๊าซเรือน กระจกยังคงซื้อขายกันบนพื้นฐาน “ภาคสมัครใจ” เพียงอย่างเดียว ส่งผลให้โครงการปลูกป่าชายเลนของ DITTO ยังคงถูกประเมินมูลค่าต่ำกว่าที่ควรจะเป็น ทั้งนี้ เรามองเห็น 2 Catalysts สำคัญที่จะช่วยปลดล็อก มูลค่าดังกล่าวในระยะถัดไป ได้แก่
i) การเริ่มซื้อขาย BLU token: DITTO ระดมทุนผ่านการเสนอขายโทเคนดิจิทัลเพื่อการลงทุน Blu Green Token (BLU) เมื่อวันที่ 13 กรกฎาคม 2569 ในราคา 1.2 บาทต่อโทเคน หรือเทียบเท่าราคาบลูคาร์บอนที่ราว 1,200 บาทต่อตัน โดยโทเคนเพื่อการลงทุนด้านสิ่งแวดล้อมนี้ใช้คาร์บอนเครดิตจาก พื้นที่สัมปทานปลูกป่าชายเลนของ DITTO เป็นสินทรัพย์อ้างอิง และจะเริ่มซื้อขายอย่างเป็นทางการบนกระดานเทรด Bitkub ในวันที่ 20 กรกฎาคม 2569 เรามองว่านี่คือ Catalyst แรก เนื่องจากจะช่วย สร้างราคาอ้างอิงอย่างเป็นทางการให้กับบลูคาร์บอนของ DITTO ซึ่งสะท้อนกลไกอุปสงค์-อุปทาน ที่แท้จริงผ่านตลาดซื้อขาย
ii) พ.ร.บ. การเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศ ซึ่งมีเป้าหมายให้มีผลบังคับใช้ภายในปี 2570: เรามองว่านี่คือ Catalyst สำคัญที่จะผลักดันมูลค่าโครงการปลูกป่าชายเลนของ DITTO ให้ปรับตัวสูงขึ้นในระยะ กลาง เนื่องจากจะเปลี่ยนรูปแบบการซื้อคาร์บอนเครดิตจาก “ภาคสมัครใจ” ไปสู่ “ภาคบังคับ” และ ด้วยปริมาณอุปทานคาร์บอนเครดิตในปัจจุบันที่ยังมีอยู่อย่างจำกัด ขณะที่อุปสงค์จะเร่งตัวขึ้นภายใต้กฎหมายฉบับใหม่ เราคาดว่ามูลค่าของคาร์บอนเครดิตจะปรับตัวเพิ่มขึ้นในระยะอันใกล้
เศรษฐกิจดิจิทัล หนุนการเติบโตของธุรกิจหลัก
การเปลี่ยนผ่านด้านเทคโนโลยีที่ดำเนินอยู่อย่างต่อเนื่อง เป็นปัจจัยสนับสนุนการลงทุนด้านเทคโนโลยี ทั้งในภาครัฐและภาคเอกชน ซึ่งหนุนให้ผลการดำเนินงานของ DITTO เติบโตอย่างแข็งแกร่ง โดยกำไรเติบโตเฉลี่ย 36% CAGR ในช่วงปี 2565-2568 ขณะที่ Backlog ณ สิ้น 1Q69 อยู่ที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 5.3 พันล้านบาท แบ่งเป็นงานด้าน Innovation Technology & Engineering Projects ราว 3.1 พันล้านบาท และงานด้าน Data & Document Management Solutions ราว 2.2 พันล้านบาท อัตรากำไร ขั้นต้นเฉลี่ยย้อนหลัง 3 ปี ยังอยู่ในระดับแข็งแกร่งที่ราว 27.8% เราประมาณการกำไรปี 2569 แบบอนุรักษ์ ไว้ที่ 645 ล้านบาท เติบโตราว 8% YoY อิงสมมติฐานอัตรากำไรขั้นต้น 26.2% (ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต)
Valuation & action
เรา Initiate Coverage หุ้น DITTO ด้วยคำแนะนำ “Outperform” ราคาเป้าหมาย 26 บาท ประเมินด้วยวิธี Sum-of-the-Parts (SOTP) โดยแบ่งเป็น i) มูลค่าธุรกิจหลักที่ 18.6 บาท อิง EPS ปี 2569F ที่ 0.93 บาท และ เป้าหมาย PE ที่ 20 เท่า (เทียบเท่า -0.5 SD ของค่าเฉลี่ยตั้งแต่ปี 2566 จนถึงปัจจุบัน) และ ii) มูลค่าโครงการปลูกป่าชายเลน (บลูคาร์บอน) ที่ 7.1 บาทต่อหุ้น ประเมินด้วยวิธี NPV ภายใต้สมมติฐาน WACC แบบอนุรักษ์นิยมที่ 10% ทั้งนี้ เรานำเสนอผลการวิเคราะห์ความอ่อนไหว (Sensitivity Analysis) ต่อปัจจัยหลักที่มีผลต่อมูลค่า ดังแสดงในรูปที่ 11-13
Risks
การชะลอตัวของการลงทุนด้านเทคโนโลยีใหม่ๆ ความผันผวนของความสำเร็จในการปลูกป่าชายเลน ราคาคาร์บอนเครดิต และกรอบเวลาการบังคับใช้ พ.ร.บ. การเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศ
